中国の2月6日付合同通達は、未許可の人民元連動型ステーブルコインを禁止し、大半の現実資産（RWA）トークン化を違法と分類し、暗号資産活動の全面禁止を再確認したが、市場の反応は乏しかった。香港拠点のマーケットメイキング企業Aurosのジェイソン・アトキンス最高商業責任者は、「この静けさこそが最も大きなシグナルだ」と話す。
長年にわたる禁止措置と度重なる同様の規制表明を経て、市場は北京による分散型暗号資産への敵対姿勢をすでに織り込んでいる。現在、本質的な注目点は通達の詳細な中身が示すものに移った。
現実資産：新潮流への先行投資
2月の通達で本当に目新しかったのは、現実資産（RWA）トークン化が明示的に言及されたことだった。中国の規制当局がこのセクターを名指ししたのは初めてである。これを規制強化と見る向きもあるが、アトキンス氏はむしろ規制当局による「整理整頓」に近いものと捉えている。
同氏の理由はこうだ。中国はビットコインのマイニングが国内で巨大産業に成長するのを静観し、2021年に禁止へと転じたが、その時にはすでに規模が手の付けられないほど大きくなっていた。現実資産トークンについては、世界的な普及が急速に進む中、中国当局は同じ失敗を繰り返すまいと決意しているようだ。トークン化を名指しすることで、資産移転の自由度やスピードが中国の金融システムの根幹哲学に反する「資本流出リスク」となる前に警戒している。
ただし、規制されたRWA枠組みがすぐに導入される見通しは乏しい。一方で、北京がこの領域を従来以上に注視していることは示唆される。
「ビットコイン・マイニングは中国国内で本人たちが意識しないうちに拡大しすぎた。RWAを盛り込んだのは、当局が最近の課題を先取りし、事前に規制しようとしているシグナルだと思う」とアトキンス氏は述べる。
ステーブルコイン、香港、インフラ論争
アナリストたちが注目したのは、今回初めて通達がステーブルコインを仮想通貨の定義から除外し、「法定通貨の一部機能を果たす」手段として位置付けた点である。これを「香港の新たな規制枠組みの下で、中国系銀行が将来的にステーブルコインライセンス取得を申請できる道が静かに開かれた」と解釈する声もある。
アトキンス氏は、この読みも可能としつつ、「実現時期はかなり先」と見ている。ポイントは「イノベーション」ではなく「インフラ」だと語る。ステーブルコインが決済や清算効率を明確に高めれば、銀行システムの脅威ではなく「アップグレード」として認識されうる。これは規制当局が取り組める論点だ。香港のサンドボックスで最初に参入するのは暗号資産系スタートアップだが、枠組みが成熟しリスク評価が明確になれば銀行も参入するだろう、という。
中国系大手IT企業数社は、かつて香港でのステーブルコイン事業を模索していたが、停止指示が出たことがある。将来的にゴーサインが出るのかについて、アトキンス氏は「外部からは見えにくい限界がある」と率直だ。北京と香港間の非公式な調整が香港の裁量範囲を左右しているのは間違いないといい、「私たちは当局が読ませたい情報しか読めない」と話す。
ドルによる静かなデジタル支配
アトキンス氏の分析で最も鋭い指摘は、実は中国の禁止措置そのものより「止められないもの」への言及だった。米国のGENIUS法案によって、世界は「日常的な現実世界の取引同様に、デジタル取引も米ドル建てが標準になる」という新たなパラダイムに一段と近付いた。ドル連動ステーブルコインの購入は、そのまま米国債を買うことに等しい。
中国はかつてこの金融レバレッジをよく理解していた。2013年には、米国債の外国保有国トップとなり、1兆3000億ドル超を保有していた。その後、保有を減らし続け、現在は約6800億ドルまで縮小し、日本、英国に次ぐ3位に転落している。
ただし、国債の売却は北京が自ら選択できることだ。だが、ステーブルコインが自然かつ国境を越えて普及した世界では、その選択肢が消滅する。ドル建て債務への需要は、日々のデジタル取引の副産物として発生し、もはやどの国の政府もコントロールできない。
「禁止はできる。だが実際に止める方法はあるのか？」と同氏は問いかける。
誰も問わない重要な疑問
アトキンス氏は最後に、中国に限らず世界中の規制当局が新しいステーブルコイン制度やトークン化の実証実験を承認する中で、「誰がこうした商品に流動性を供給するのか」という問いが依然未解決であると指摘した。
オンランプ、オフランプ、安定した価格形成、最小限のスリッページ――いずれも市場メイカーが適切な報酬構造で活動しなければ実現しない。規制は扉を開く役割しか担えないが、実際にその扉を通る価値を生むのは流動性の供給だと同氏は主張する。
「流動性がなければ、何も機能しない。どんなに魅力的に見えても」
なお、アトキンス氏はマーケットメイキング企業のCCOという立場上、この主張には直接的な利害が絡んでいる点にも留意が必要だ。しかし、主張の当否は立場に関係ない。マーケットメイカーが常に両サイドの価格を提示しなければ、ボラティリティは高まり、価格差も拡大する。各国規制当局が期待する安定かつ開かれた市場、――たとえば香港やワシントン、いずれは北京で――の構築は、構造的に不可能となる。
中国がこの現実を無視したり、国家主導のインフラで回避できると考えたりする可能性はある。しかし、どのような形を想像するにせよ、機能するステーブルコイン・エコシステムの根幹は、北京の意向にかかわらずAurosのような企業が担っている。
ジェイソン・アトキンス氏は、香港とニューヨークで事業を展開する暗号資産ネイティブのアルゴリズム取引・市場形成会社Aurosの最高商業責任者である。本インタビューは2026年3月5日に実施。
