ニューヨーク拠点のアクティビスト系ショートセラー、カルパー・リサーチが、イーサリアム（ETH）やETH関連銘柄（BitMine＜BMNR＞含む）への空売りポジションを開示した。
同社の開示は、今月のイーサリアム（ETH）の大きな値動きの最中に発表された。これは市場全体の高い変動性と、投資家の信念が試されている状況を象徴する動き。
カルパーがイーサリアムを空売りする理由
最近発表した「Ethereum（ETH USD）：ヴィタリックが知る真実とトム・リーが知らないこと」と題したレポートで、カルパー・リサーチはイーサリアムの2025年12月のFusakaアップグレードがトークンの経済設計を損なったと主張。
「我々はイーサ（ETH USD）を空売りしている。イーサリアムの2025年12月FusakaアップグレードはETHのトークノミクスを損なったと考える。ヴィタリックは売り、一方でトム・リーのような強気派は新たな現実を理解していない。我々はヴィタリックと同じ立場にある」と同レポートは述べている。
同レポートによると、このアップグレードでイーサリアムのレイヤー1ガスリミットが4500万から6000万ユニットに引き上げられ、普及拡大を目指している。ヴィタリック・ブテリンと「Pump the Gas」（PTG）イニシアティブがこの動きを後押しした。
同社は、これによって取引手数料が10〜30％減少し、レイヤー1の活動が活性化し、イーサリアムのトークノミクスが強化されると見積もっていた。しかしカルパーは、実際の手数料は約90％下落したと主張。
「ヴィタリックとバリデーターはレイヤー1の需要弾力性を3〜9倍も見誤った。これはEIP-1559以前やレイヤー2（L2）登場前の古い計算式に基づいていた」と指摘している。
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同社はブロックスペースの増加が次の2つの主な問題を生んだと指摘：
- プロトコルが「アドレス・ポイズニング」に直面し、一部の強気派はこれを基礎的な強さの証と誤解している。
- また、ブロックが現在低価値のスパムで埋まっており、正当な取引が枠の取り合いをしなくなった。
「バリデータへの報酬や利回りは崩壊し、ステーキング需要が減少、ネットワークのセキュリティも悪化。その悪循環は、専門家が以前から指摘してきた“ブロックスペースが実需より速く拡大した場合に生じる”現象であり、まさに現実化した」とレポートは指摘。
BitMineもまた、カルパーのショートの中心に位置づけられている。BitMineは420万イーサ（約447万ドル）を保有する企業として最大規模。
カルパーは、BitMineが「ETHはユーティリティが向上しているためデススパイラルにはない」と主張して防戦する一方、トム・リーの楽観的なイーサリアムネットワーク活動の評価にも反論。
「2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータは、リーが『機関投資家の導入』と解釈したETHアクティビティの実態が、Fusakaアップグレード後のブロックスペースの過剰供給による低価値アドレス・ポイズニング／ウォレット・ダスティングによるものであることを示している。Fusaka以降、新規ウォレットの95％の増加は新設『ダスティング』ウォレットが要因。ポイズニング攻撃は3倍以上に増加、ETHの取引成長の50％超をポイズニングで説明でき、現在全ETH取引の22.5％を占めている」とカルパーが述べた。
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カルパーはまた、ヴィタリック・ブテリンによるETH売却が追加の弱気シグナルになると指摘した。イーサリアム共同創設者は今後数年で1万6384ETHを長期プロジェクトに戦略的に配分すると述べていた。
しかしOnChain Lensによると、ブテリンは1万9318ETHを売却したという。カルパーの見解：
「彼はトム・リーの知らないことを知っている。ETHのトークノミクスは崩壊している」
カルパーがブテリンのETH売却を撤退シグナルと解釈する一方、ブテリンはこの先数年のイーサリアムの展望についても発言を続けている。
イーサリアム・デイリー、カルパーの懸念に反論
ETH特化のXアカウントEthereum Dailyは、カルパーレポートに反応。反論では以下の点に重点を置いたと説明。
- 手数料の急落：Ethereum Dailyは、オンチェーン手数料の低下が利用拡大を促し、Layer 2へのアクティビティ移行を加速させると指摘。ガス代が下がったにもかかわらず、2026年2月のETHの1日あたりバーン額は12億ドルで、年0.8％のインフレ率を上回り、トークノミクスを維持している。
- アドレスの毒入れ：投稿によると、L2バッチ提出を除外した場合、「ダスト」（微少額）取引のみの割合は全体の約4％である。アクティブアドレスは前年比117％増となったが、これはL2ネットワーク上の実利用者によるものであり、スキャマーではない。
- バリデータの経済性：バリデータのエコシステムは依然として健全。ブロック報酬は1ブロックあたり2ETH、APRは4〜5％、ETHの66％がステーキングされている。ステーキング解除の待機キューは320万ETHで安定している。
- BitMineの安定性：Ethereum Dailyによれば、BitMineのバランスシートは2026年以降緩やかに上昇。ステーキング手数料で年間3億5000万ドルの収益を上げ、現金同等物で30億ドル超を保有している。
この議論は、イーサリアムの進化するトークノミクスと将来的な安定性に対する意見の違いを浮き彫りにしている。短期的には、ETHは引き続き市場の逆風に直面している。
BeInCrypto Marketsのデータによれば、イーサリアムの価格は過去24時間で約1.7％下落。本稿執筆時点でETHは2082ドルで取引されている。
