GENIUS法案は、金利付き決済ステーブルコインへの道を閉ざしたが、利回りの追求が終わったわけではない。利回りは、単にステーブルコイン自体ではなく、DeFiの設計を通じて得る新たな仕組みに移された。
BeInCryptoは、業界の2人の専門家に市場の適応について尋ねた。
CertiKの米国政府渉外責任者スティファン・ミュールバウアー氏は、この問題は依然として政治的に争点であると語る。同氏は次のように述べる。
「利回りの問題は、GENIUS法案にとどまらず、銀行側から現在も強い反発を受けている。これは直近のCLARITY法案の市場構造を巡る上院での行き詰まり時の議論にもつながっている」
同氏の見解では、現在は金利に類似した商品と、異なる形で報酬を提示する商品との線引きが存在する。
「銀行は金利として得られる利回りを標的にしている。一方DeFi側は、ステーキングのような手法によって報酬をサービス料として扱うなど、商品設計で新たなイノベーションを起こしている」とミュールバウアー氏は続ける。
8Blocksの共同創業者アントン・エフィメンコ氏も同じ構図を見ている。同氏は次のように指摘する。
「米国法下では、ステーブルコイン発行体はパッシブな利回りが付与されるステーブルコインを発行できない。リベース（自動増減）は実質的に禁止されている。一方で、そうしたステーブルコインがステーキングによる利回りを生むDeFi商品で利用されることを止めるものは何もない」
同氏は、チャンスはさらに広がる可能性があるとも付け加える。「仕組みをしっかり構築すれば、ステーブルコイン発行体自身が独自のDeFiプラットフォームを立ち上げ、そのレイヤーを通じて預金利回りを分配することも可能だ」
こうした状況下で、米国のステーブルコイン市場は特異な位置に置かれている。利回りは依然として暗号資産最大のインセンティブだが、2026年にはこれまで以上に慎重な組成が求められることになる。
連邦認可で権力バランスが変化
連邦認可の領域こそ、パワーバランスが最も可視化されて変化する場である。暗号資産ネイティブ企業はすでに米国金融システムに参入しており、現在の焦点は、これら企業が何処まで決済や決済業務を握ってきた既存機関と直接競争できるかに移っている。
ミュールバウアー氏は、ここで最も大きな再編が起きていると主張する。
「サークルやパクソスのような暗号資産ネイティブ企業へのナショナル・トラストバンク認可の付与は、JPモルガン・チェースのような既存大手を外部テクノロジー企業の競争から守っていた‘囲い込み’を事実上無力化した」
同氏によれば、これらライセンスの付与により、制度的に正規の立場で運営できる企業が増えた。連邦認可を得ることで、デジタル資産発行者は「決済や決済サービスの核心領域で直接競争するために必要な連邦お墨付きを獲得できる」。これにより銀行パートナー依存を脱し「運営の自律性」を確保できる道が開けるという。
Zoomexのマーケティングディレクター、フェルナンド・リロ・アランダ氏は、最大の変化は、いまや暗号資産ネイティブ企業が既存銀行に全面依存しなくても正統性を持てる点にあると見る。
アランダ氏は次のように指摘する。
「ノンバンクの発行体が連邦制度やOCC監督下の認可枠組みで運営できるようになれば、もはや銀行システムへのアクセスを借りている単なるテック企業ではない」
同氏の見方では、こうしたことがサークルやパクソスのような企業に決済、カストディ、準備金管理における明確な立場を与え、部外者ではなく、真に直接規制された金融機関となることを意味する。
同時にリロ・アランダ氏は、それでも銀行の優位が急に覆るものではないと語る。
「だからといって、JPモルガンが突然弱体化するわけではない。既存勢力は依然として流通網やバランスシート、顧客からの信頼で優位に立つ」
ただ、競争の差は確実に縮まってきたと強調する。
かつては銀行が規制面でアドバンテージを持ち、暗号資産企業が主に開発速度で勝負していたが、いま一部の暗号資産ネイティブ発行体は双方の強みを併せ持つに至った。今後は単なる市場参入権争いから、「いかに信頼、流通、連携拡大を加速できるか」という次元に勝負の舞台が移る。
エフィメンコ氏も市場の開放には同意するが、従来型金融にはまだ優位性が残っていると考えている。
「米国のステーブルコイン市場は熾烈な競争になるが、銀行や資産運用会社が依然として優位を保つ」と同氏は語る。決定的な要因は流通だという。
「暗号資産企業は投資家を呼び込むためマーケティングに多額を投じる必要があるが、銀行はすでにその投資家基盤を持っている」
連邦認可により暗号資産ネイティブ発行体は独自のルールで活動できる範囲が広がるが、銀行が顧客との関係を握ることで、金融サービスを大衆向け商品へと転換できるポジションは維持している。
連邦規制強化も州の存在感続く
GENIUS法案は、ステーブルコインに連邦レベルの道筋を示したが、これまで米国の暗号資産規制を特徴付けていた州制度を消し去ったわけではない。州制度はむしろ、より限定された立場に置かれることになった。
ミュールバウアー氏は、州ごとの独立した「イノベーションの実験室」時代はほぼ終わったと語る。同氏は、市場はいま「協調的連邦主義」の時代へ移行しており、ワシントンがステーブルコイン監督の主要なルール設定を担うようになっていると見る。
「ワイオミングモデルやニューヨークのBitLicenseは今も存在するが、すでに自律的ではない」とミュールバウアー氏は語る。彼らは現在、資本や準備金の最低基準を定める連邦フレームワーク下で機能していると主張する。
同氏はまた、州主導ルートの到達点には厳格な上限が存在すると指摘する。
「たとえ州認可のステーブルコイン発行者であっても、明確な上限がある。取引量が100億ドルに達した場合、OCC（米通貨監督庁）による連邦の一次的な監督へ移行しなければならない」
このため、各州は依然として一定の役割を有するものの、かつて主導的存在であった暗号資産政策の中心的な地位は失った。各州はなお、ライセンス交付や監督、地域での実験には影響を与えるが、主導権の重心は現在ワシントンに移っている。
CLARITYは依然としてトークン問題の解決が必要
ステーブルコインには現時点で連邦の枠組みが与えられているが、トークン分類というより大きな問題はいまだ解決されていない。この課題に対応するのがCLARITY法案である。
ミュールバウアー氏は、本法案は米国法がトークンのライフサイクル全体をどう扱うかを刷新することで、いわゆる「永遠の証券」問題の解消を目指していると説明する。同氏は次のように述べる。
「本法案は『投資契約』の地位を分離し、『付随資産（Ancillary Assets）』という概念を導入する。これは、トークンの価値が中央集団による『起業家的・経営的努力』に依存しているものの、それがごく初期の中央集権的な段階までに限られる場合を指す。」
同氏によれば、本法案は、ネットワークが主要チームへの過度な依存から脱却した時点で、トークンがこのカテゴリから外れる道筋を作るものだという。ミュールバウアー氏は次のように語る。
「法的な出口を設けるため、本法案では『熟成（Maturity）』テストを新設する。ネットワークが十分に分散化した段階で、トークンはデジタル・コモディティに移行できるようになる。」
発行者は、経営的努力が「名目的」となったことを証明できるようになる。これにより、SECには60日間の異議申し立て期間が設けられ、その期間中に異議がなければ、当該資産は2次市場取引で証券でないものとして取り扱われる。
この枠組みが今後の交渉で生き残れば、米国はユーティリティ・トークンに関する実用的な定義に一歩近づくことになる。それまでは、ステーブルコインは従来より明確な法的時代へと進んだものの、暗号資産の多くは依然として答えを待っている状況である。
まとめ
GENIUS法の成立によって、米国はこれまでで最も明確なステーブルコイン枠組みを手に入れたが、新たな競争フェーズにも突入した。論点は規制そのものを超え、発行の主導権、デジタル・ドルを巡る経済的な取り分、金融システムへの直接アクセスの在り方にも波及している。
ミュールバウアー氏の説明によれば、ワシントンはステーブルコインをより形式的な連邦体制へと移行させた一方、トークン分類と市場構造を巡る次の主要な論争は未解決のまま残されている。
一方、エフィメンコ氏はその法的前進の裏側にある商業的現実を指摘する。新たな認可機会や商品の革新余地が広がったにもかかわらず、暗号資産系企業はいまだ、流通と顧客アクセスを既に支配している銀行との競争を強いられている。
リロ・アランダ氏はさらに強調する。連邦認可によって伝統的金融の古い堀は狭まったが、スケール・信頼・顧客基盤という既存勢力の優位性が消えたわけではない。
ステーブルコインはより明確な法的時代に突入したが、暗号資産系企業・銀行・規制当局・トークン発行者の間の勢力バランスは、現実に今なお争われ続けている。
