OpenAIは、プライベート・エクイティ（PE）ファンドとの新たな共同事業において、最低17.5％のリターン保証を提供している。この構造は暗号資産業界のリーダーやウォール街のベテランから、テラ・ルナ崩壊になぞらえられている。
Nansenのアレックス・スバネビクCEOや元ブラックロックのポートフォリオマネージャー、エドワード・ダウド氏は、この仕組みの持続可能性について疑問を呈している。
17.5％の下限で警戒感高まる理由
ロイターの報道によれば、この取引はTPG、アドベント・インターナショナル、ベインキャピタル、ブルックフィールド・アセット・マネジメントなどを対象としている。
各PEファンドは、およそ100億ドル規模の共同事業に対し優先株式を受け取り、約40億ドルを拠出する。
OpenAIはこの取引締結を加速させるために、17.5％のリターン保証に加え、未公開AIモデルへの先行アクセスも提供している。この利率は一般的な優先株式の水準を大きく上回る。
同社の2026年予想損失は140億ドルに達する見通しであり、これはThe Informationが報じた社内文書によるもの。
OpenAIの年間収益ランレートは2025年末に200億ドルへと233％増加したが、支出の拡大が依然として収益を上回っている。
懐疑的な声はSNSにとどまらない。少なくとも2社のPEファンドが、OpenAIおよびAnthropicとの共同事業への参加を見送り、その理由として経済性や利益構造への懸念を挙げた。
世界最大級のソフトウェア系バイアウトファンドであるトーマ・ブラボーは、共同経営者オーランド・ブラボー氏がAIジョイントベンチャーの長期的リターンに疑問を示した後に撤退した。同ファンドは既存のポートフォリオ企業の多くが、すでにAIツールを導入していると指摘し、ベンチャー投資への強い必要はないと判断した。
テラ・ルナとの比較
Nansenのアレックス・スバネビクCEOは、この17.5％という数字を2022年5月に発生したテラ・エコシステム崩壊になぞらえている。
「我々は今、OpenAIのテラ・ルナ段階にある」とスバネビク氏は述べる。
テラネットワークを支えたイールドエンジンであるAnchor Protocolは、アルゴリズム型ステーブルコインUSTの預金者におよそ19～20％を提供していた。
「…預金者に安定した年率20％を提供する分散型マネーマーケット…」と当時のMedium投稿には記されている。
信用が崩壊し、引き出しが殺到した時、USTはペグを失い、LUNAはハイパーインフレに陥った。数日で400億ドル超の価値が蒸発した。
この構造類似性は明確。
- いずれも市場平均を上回るリターン保証を約束
- 収入を大きく上回る支出体制が特徴
- 継続投資の流入に依存した経営構造
暗号資産の観点では、保証利回りと大幅な損失の組み合わせは、歴史的にシステム全体へのストレスの前兆とされてきた。
「極めて高コストな資本調達…絶望の叫びだ。バブルの危機をこれほど強く示すものは他にない」と元ブラックロックのポートフォリオマネージャー、エドワード・ダウド氏は述べる。
比較が成り立たなくなる場面
OpenAIは実際に収益を生んでいる。2025年末時点での年間ランレート200億ドルは、業種を超えた法人需要の高まりを示す。
「収益も同じカーブで推移し、前年の3倍、2023年から2025年で10倍に拡大。2023年に20億ドル、2024年に60億ドル、2025年には200億ドル以上のARR。これほどの規模で質的成長は例を見ない」と同社の最近のレポートは記す。
テラには同等の収益基盤がなかった。利回りは投機的な資金流入とアルゴリズムによるミントに全て依存していた。
- OpenAIも伝統的なコーポレートファイナンスの枠内で運営されている。
- PE共同事業はリターン優先の優先株式を使っており、プライベート市場では標準的な仕組み。
17.5％保証は積極的だが、詐欺的ではない。
ただし、市場競争の激化が状況を複雑にしている。Anthropicもブラックストーン、ヘルマン&フリードマン、ペルミラとほぼ同様のPE戦略を追っているが、リターン保証は設けていない。
OpenAIがわざわざ最低保証を付与したこと、そしてトーマ・ブラボーのような大手がなお撤退したことは、資本調達の戦いが収益成長より早い勢いで激化していることを示す。
これは、AI開発がモデル性能と同等に財務エンジニアリングの重要性を増す段階に入ったことを示唆している。
この17.5％保証は、本当に巧妙な資本配分策となるのか、あるいは過熱バブル崩壊の最初の亀裂となるのか。
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OpenAIがPEファンドのポートフォリオアクセスを有料のエンタープライズ契約へ、2026年に予想される140億ドルの損失が投資家の信頼をさらに損なう前にどれだけ早く転換できるかが鍵となる。
テラの19％利回りが数十億ドルを集めた後に一瞬で消滅した様子を見ていた暗号資産業界のベテランは、このパターンに既視感を覚えると語る。
規模は異なる。結末もまた違うものとなるかが問われている。
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