2025年、小規模な韓国企業が「ストラテジー（旧マイクロストラテジー）」流の手法を一斉に模倣し始めた。すなわち、借入金でビットコインを購入し、これを財務戦略と称した。ただし、ほころびが早くも表面化している。
ビットマックスの事例は、「DAT」構想と実態との乖離を象徴している。韓国の小型株市場において、資金繰りの厳しい企業が希薄化を伴う資金調達を通じて暗号資産を購入し、価格下落時に損失回避余力を持たない状況。
Bitmax、損失拡大で資本大幅削減
ビットマックスは、もとは拡張現実企業だったが、昨年にビットコイン路線へ転換した（かつて同名だった暗号資産取引所とは無関係）。2025年3月9日、累積損失の一掃を目的に4対1の株式併合を発表した。株価は翌日10％超下落し、0.63ドル（909ウォン）付近で取引された。
同社は551BTCを保有。そのうち539BTCは会長とのOTC取引を13回繰り返し、約5500万ドルで取得。残りはイーサリアム換金によって得た。最初の取引では取引所価格に対し17.7%のプレミアムが上乗せされた。地元メディア報道によると、ビットマックスは13件全体で約600万ドル分を取引所レートより高値で取得した。
注目すべきは、2025年半ば以降、上場企業への取引所アクセスが韓国当局により解放された点。しかしビットマックスの購入量の約60％は解禁後にもかかわらず、会長経由で実施。同社は今後取引所利用も検討するとしている。大型OTC取引は市場への影響を抑えられるが、関連当事者取引への依存が疑念を招いている。
ビットマックスはKOSDAQ（韓国の成長企業向け新興株式市場、米ナスダックに相当）に上場。資本減少により資本金は1450万ドルから360万ドルへ減り、発行済株式数も4190万株から1050万株へ減少。
チャートが物語る市場動向
どちらの銘柄も、2025年半ばのビットコイン過去最高値付近をピークに急落した。ただし、その下落率に大きな違いが見られる。
ビットマックスは、52週高値5.12ドル（7420ウォン）から約88％下落。これはメタバース時代の割高感の解消も一因。ストラテジーは52週高値457ドルから139ドル前後まで約70％下落。
持ちこたえ方に差がある。3月上旬、BTCが7万3000ドル超へ反発した際はいずれも株価が上昇したが、ビットマックスは数日で上昇分を全て失い、資本減少発表翌日の3月10日には10％下落した。
ビットコイン自身の1年下落率は12％程度である一方、「DAT銘柄」はそれを大きく上回る値下がりとなっている。これはモデルに組み込まれたレバレッジ効果の反映。加えて、ストラテジーの70％下落とビットマックスの88％下落の差分には、個別企業リスクの上乗せ部分も指摘できる。
キャッシュフローなき希薄化
こうしたリスクは構造的なもの。ビットマックスが2025年第3四半期に開示した決算では、貸借対照表の急速な悪化が明らかになった。総負債は9か月で440万ドルから7400万ドルへ急増。そのほぼ全額がビットコイン取得資金として発行された転換社債による。負債資本比率は18％から73％へ上昇。
2025年1月～9月の連結最終損失は5200万ドル。そのうち4300万ドルは転換社債評価損による。営業損失は600万ドル。元々のAR事業は現金創出力が低く、2025年前半の研究開発費は前年同期比で3分の1に減少した（現地報道による）。
ビットマックスは安定収益基盤の構築を主張。2025年半ばには、サムスンSDS提携先である子会社IL4Uを吸収合併し、ITエンタープライズ向けサービスで年2200万ドルの売上目標を掲げる。それでも7400万ドルの負債を支える十分性は未知数。
2月時点で、過去3事業年度のうち2期で税前営業損失が自己資本の50％超に。同年2月25日付の株主書簡でホン・サンヒョクCEOは損失を「非現金の会計処理」と説明し、2026年までの解消方針を述べた。2週間後に資本減少を実施。
単発事例ではない
ビットマックスの類型例はKOSDAQ上に少なくとも4社ある（ビットマックス、パラタクシスコリア、ビットプラネット、アプトン）。いずれも2025年に、支配株主交代、社名変更、増資、ビットコイン購入という「共通パターン」を示した。2月だけで該当各社の平均株価下落率は29％。
パラタクシスコリアは200BTC超を保有し、約1000万ドル相当のUSDT担保ローンも保有。これにより希薄化リスクに加え、マージンコールのリスクも発生。
DATモデルは、ストラテジーのような保有規模640,000BTC、ナスダック100入り、数十億ドル単位の資金調達力を持つ場合、卓越したリターンを生み出してきた。上場企業がビットコインをバランスシートに計上すること自体に問題はない。
ただし、韓国流モデルの現実は大きく異なる。会長との関連当事者OTC取引で551BTCを5500万ドルかけて取得し、資金調達は転換社債、もともと赤字状態の企業――。ビットマックスの資本減少は、ストラテジーが持つスケールや資本市場アクセス、機関投資家信認がなければ、このモデルのリスクがリターンを大きく上回りかねないことを示唆している。
