2024年3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が共同で全68ページにわたる解釈規則を発表した。本規則は、連邦証券法の下で初めて暗号資産に関する正式な分類体系を定めたものである。SEC職員による2019年のフレームワークを上書きし、2017年のDAOレポート以来、最も包括的な連邦指針となる。
要点としては、米国政府が暗号資産業界に対し、どのトークンが証券でどれが証券でないかを訴訟を起こす前に明確に示したことになる。
待望の時到来
SECのポール・アトキンス委員長は本規則を、10年以上にわたる規制の曖昧さに終止符を打つ転機と位置付けた。「今回の解釈では、前政権が認めることを拒んできた事実――大半の暗号資産はそれ自体が証券ではない――を正式に認めている」と同氏は述べた。これは行政機関が本来果たすべき役割、すなわち明快な区分を明確に示すことだとも付け加えた。
CFTCのマイケル・セリグ委員長も共同声明において同様の姿勢を示した。「あまりにも長い間、米国のビルダーや起業家は明確な指針を待ち続けてきた。本日の解釈により、ついに待ち時間が終わった」と語った。
本規則は、2025年1月のトランプ米大統領就任以降、加速した暗号資産推進政策転換の最新の成果である。トランプ大統領は大統領直属のデジタル資産市場ワーキンググループ創設を命じる大統領令に署名した。同グループは2025年7月の報告書で、SECとCFTCが現行権限で規制の明確化を行うよう求めた。これに応じてアトキンス委員長が「プロジェクト・クリプト」を始動、2026年1月にはSEC-CFTC共同イニシアティブへと発展した。3月17日に発表された解釈規則はプロジェクト・クリプトとして初の正式な成果物である。
5分類による区分
本規則では暗号資産を「デジタルコモディティ」「デジタルコレクティブル」「デジタルツール」「ステーブルコイン」「デジタル証券」の5分類に分けている。最初の3分類は、この解釈により明示的に非証券として認定されている。
今後業界に最も影響を与えるのが「デジタルコモディティ」分類である。SECは、ビットコイン、イーサ、ソラナ、XRP、カルダノ、アバランチ、ポルカドット、チェーンリンク、ドージコイン、柴犬コインなど16種類の資産をデジタルコモディティに指定した。これらの価値は、機能する暗号資産システムのプログラム的運用や需給動向に由来する。SECは、「他者による本質的経営努力」には価値の根拠がないと結論付けた。
CFTCの補足ガイダンスでも、これら資産が商品取引法上の商品となり得ることが確認された。これにより、今後2機関の管轄区分が明らかになった。CFTCがデジタルコモディティ現物市場を監督し、SECは引き続きデジタル証券を所管する構造である。
ミームコインは、芸術・エンターテインメント・社会・文化目的で取得されるデジタルコレクティブルに分類される。この枠組みに基づき証券ではない。ただし、SECは分割所有型コレクティブルについては投資契約となる可能性に警告を発している。
「アタッチ・アンド・デタッチ」理論
本規則の最大の革新点は、「投資契約」たる地位の変動に関する新たな枠組みである。非証券トークンであっても、特定条件下で投資契約の対象となる。発行者が本質的な経営努力を約束した上で販売し、購入者がその努力から収益を得ることを合理的に期待した場合、投資契約となる。
SECは、こうした約束が販売時または販売前に購入者に明示的に伝わる必要性を示している。公的なホワイトペーパー、規制当局への届出書類、確立された公式コミュニケーション手段などで伝達されなければならない。第三者によるブームや販売後の約束だけでは投資契約は成立しない。
この区別は重要である。なぜなら、暗号資産市場は長年、非公式シグナル——インフルエンサーの推薦、匿名のTelegramグループ、曖昧なロードマップ発表——に左右されてきたが、本規則下ではそうしたものは発行者の拘束力ある約束に該当しないためだ。
ただし、この地位は恒久的なものではない。発行者が約束を履行または事業から明示的に撤退した場合、トークンは投資契約から分離する。その後、トークンの二次流通市場での取引は証券取引に該当しなくなる。これにより、証券としての規制地位がトークンのライフサイクルで変化するという、従来の強制執行にはなかった考え方が導入された。
ステーキング、マイニング、ラッピング、エアドロップも全て解禁
本規則では、プロトコルマイニングやプロトコルステーキングが証券取引には該当しないことが全面的に示されている。これはソロステーキング、カストディアルステーキング、リキッドステーキングを含み、本規則の定める方法で実施する場合に適用される。SECは、これらすべての行為を「本質的経営努力」ではなく、管理業務あるいは事務作業と位置づけている。
証券法上、この区別には重大な意味がある。本質的経営努力とは、事業の成否を決定する裁量的な経営判断（たとえばファンドマネージャーの資本運用判断）であり、管理業務や事務的作業は定められたルールに沿って裁量なく実施される活動である。SECは、ステーキングやマイニングを後者と見なす。参加者はプロトコルに定められたルール通りにトランザクション承認を行い、プログラムにより報酬を受ける。ちょうど銀行員が定型作業で送金を処理するのと同じである。
リキッドステーキングの受取トークンは、元となる資産の領収書とみなされ、その地位を共有する。また、裏付け資産が非証券の1対1担保型ラップドトークンも証券ではない。この解釈により、受領者から対価を要求せず配布されるエアドロップは、ハウイテストの最初の要件である「金銭投資」を満たさないとされる。
すべての企業が承認を得られるわけではない
SECは、とくに中央集権型プラットフォームに影響する重要な例外を設けている。ステーキング利回りを保証するカストディアンは適用除外の対象外となる。なぜなら、保証されたリターンは裁量的な経営判断——すなわち証券該当のトリガーとなる本質的経営努力——を示唆するためである。同様に、預入資産のうち、いつ・どの程度・どのタイミングでステークするかをカストディアン自身の判断で決定する場合も除外となる。また、預入資産の貸出や担保化・再担保化も一切認められない。
これらの例外は、近年複数の大手中央集権型取引所が展開してきた慣行をチェックリスト化したものとも言える。固定利回りの提供や顧客資産を用いた自己勘定取引などのサービスを実施したプラットフォームは本セーフハーバーの対象外となる。CeFi事業者へのメッセージは明快である。パストスルー型ステーキングは問題ないが、裁量や保証を加えた時点で証券規制の適用対象となる。
今後の展開
委員会は今回の解釈を、より明確な規制フレームワークへの第一歩と位置付けている。本規則はパブリックコメントの対象であり、SECは今後も見解の修正や拡大を行う可能性がある。より法的拘束力の強い正式な規則制定も今後の規制日程に含まれている。
それでも、方向性は明らかである。強制執行による規制の時代から、フレームワークによる規制への転換が始まった。
