日本銀行は政策金利を過去30年で最高水準に引き上げたが、円は史上最安値まで下落した。これは日本の想定と全く逆の結果である。
政府が通貨市場への介入の可能性を示唆する中、不透明感は一段と高まっている。
円安進行で日本政府が適切な対応を警告
月曜、三村敦財務官（国際担当）は、ここ最近の為替変動が「一方的かつ急激」であると警告した。同氏は、為替の動きが過度に振れた場合、当局が「適切な措置」を取る用意があると述べ、市場介入も選択肢に入っていることを明らかにした。片山さつき財務相も先週末、東京が過度かつ投機的な為替変動に対して適切に対応すると発言していた。
Sponsoredこうした警告が発せられる中、円は歴史的な安値を記録した。月曜には1ドル157円67銭まで上昇した。ユーロは184円90銭、スイスフランは198円08銭に到達し、いずれも円の対主要通貨での最安値となった。市場関係者は、ドル円が160円に接近すれば日本当局が介入するとみている。昨夏、日銀はほぼ同水準で約1000億ドルを売却し、円相場を下支えした。
利上げでも円安が進行する理由
通常、金利引き上げはその国の通貨を強くする。より高い利回りを求めて海外資本が流入するためである。日銀は12月19日、政策金利を0.25ポイント引き上げ、0.75％とした。これは1995年以来の高水準だ。
しかし、円相場は逆方向に動いた。この逆説にはいくつか理由がある。
第一に、今回の利上げは既に完全に織り込まれていた。オーバーナイト・インデックス・スワップ市場では、会合前から利上げの確率がほぼ100％だった。典型的な「噂で買って事実で売る」展開となった。利上げを見越して円を買っていた投資家が、発表後に利益確定で円を売り、円への下押し圧力となった。
第二に、日本の実質金利は依然として大きくマイナスである。名目金利は0.75％に上昇したが、インフレ率は2.9％だ。すなわち実質金利（名目金利からインフレ率を引いた数字）は概算でマイナス2.15％となる。対照的に米国の実質金利はプラス1.44％（金利4.14％、インフレ率2.7％）だ。日米の実質金利差は3.5ポイントを超えている。
この大きな金利差が円キャリートレードの再燃を招いた。キャリートレードとは、低金利国で資金を借り、より高利回りの資産に投資する取引である。円を安く借りてドル建て資産に投資すれば、利回りの差分が利益となる。実質金利差が依然ドル優位である限り、投資家は円を売りドルを買っている。
第三に、上田和夫日銀総裁の会見が市場を失望させた。12月19日の会見で上田総裁は、今後の利上げのタイミングについて明確な指針を示さなかった。「追加利上げの予断は持たない」と強調し、中立金利の推計も「非常に不確実」と述べた。30年ぶりの高金利到達についても「特別な意味はない」と位置づけた。市場は、日銀が追加の金融引き締めに慎重であると受け止め、円売りが加速した。
Sponsored Sponsored日本の構造的ジレンマ
ブルッキングス研究所の上級フェロー、ロビン・ブルックス氏は、より根本的な問題を指摘している。「日本の長期金利は、巨額の公的債務を考えれば異常なほど低い」と同氏は述べる。「この状況が続く限り、円は下落サイクルから抜け出せない。」
日本の政府債務はGDP比240％だが、30年国債利回りは債務水準がはるかに低いドイツとほぼ同じ水準にある。これは異常だ。日銀が大量の国債購入で利回りを抑えているためだ。
「この買い支えがなければ日本の長期金利はもっと上がり、債務危機に陥る」とブルックス氏は解説する。「残念ながら、日本の多額の債務を考えると、債務危機か通貨安かの二択となる。」
ブルックス氏は実質実効為替レートでみると、円は世界最弱通貨のトルコ・リラ並みだと指摘している。
さらに、高市早苗首相が10月の就任以来、積極的な財政拡張を推進している。これはコロナ禍以降で最大規模の経済対策である。すでに政府債務がGDP比240％に達している中、財政規律の緩みが日銀の通貨安定努力を損なうと市場は警戒感を強めている。
Sponsored市場影響：短期的な安堵と高まる不透明感
利上げにもかかわらず円安が続く中、世界の資産市場は当面安堵の空気に包まれている。
理論的には、利上げは通貨高をもたらし、キャリートレードの巻き戻しにつながる。投資家が円建て借入を返済しようとグローバル資産を売却すれば、株や暗号資産などリスク資産の流動性が吸収され、価格が下がることになる。
しかし、現実は異なる展開だ。円安が続く中、キャリートレードは巻き戻されるどころか再燃している。
日本株も恩恵を受けている。日経平均は月曜に1.5％上昇し、円安によってトヨタなど輸出企業の収益が円建てで膨らんだ。日本の銀行株は年初来で40％上昇しており、利上げによる収益拡大期待が反映された。
安全資産にも買いが集まっている。銀は1オンス67ドル48セントの最高値となり、年初来上昇率は134％となった。金も1オンス4362ドルの高値圏だ。
ただし、この安堵感は不安定な土台の上にある。明確な政策指針を欠く日銀による「不確かな平穏」である。もし日本当局が為替介入や、日銀が予想より早い追加利上げに動けば、円高が急進する。その場合、キャリートレードの巻き戻しが一気に進み、世界の資産価格も急落しかねない。
Sponsored Sponsored前例は新しい。2024年8月、日銀が事前の明確な示唆なしに利上げを実施した際、日経平均は1日で12％下落し、ビットコインも急落した。過去3回の日銀利上げ直後には、ビットコインは20～31％下落している。
見通し：160円が重要な分岐点
足元では、年末のドル円相場は155円前後で推移するとの見方が強い。クリスマス休暇中の薄商いがボラティリティを抑制する。
一方で、158円を上抜けた場合は年初来高値158.88円、さらには昨年の高値161.96円を試す展開もあり得る。160円に近づくにつれ、日本の為替介入の可能性は急速に高まる。
次回の日本銀行の利上げ時期を巡っては見解が分かれている。INGは2026年10月の実施を予想している。一方、バンク・オブ・アメリカは6月の可能性が高いと見ており、円安が急速に進行すれば4月の利上げも否定していない。BofAのアナリストは2027年末のターミナルレートを1.5%と予測している。
ただし、一部アナリストは、こうした予測でも十分でないと警鐘を鳴らしている。米国の金利が依然として3.5%超と高水準で推移し、日銀政策金利は0.75%どまりにあるため、金利差が大きく、円の本格的な回復は難しい。円安を抑えるには、日銀が少なくとも1.25～1.5%程度まで利上げすることと、米連邦準備理事会の追加利下げが組み合わさる必要があるが、これは当面現実的とは言いがたい。
日本は通貨下落リスクと債務危機リスクの間で綱渡りの状況にある。ブルックス氏は「財政健全化に向けた政治的な合意はまだ得られていない。そうなるまで円の下落はさらに進行するだろう」と警告した。
今後数か月間、世界の市場も日本発のボラティリティに引き続き警戒を強める必要がある。
