ビットコインの「4年法則」が初めて破られる可能性がある。スポットETFへの記録的な流入と企業の財務の膨張にもかかわらず、市場はもはや半減期サイクルと連動していない。
代わりに、流動性ショック、主権財産の配分、デリバティブの成長が価格発見の新たな基盤として浮上している。この変化は2026年に向けて重要な疑問を投げかける。機関投資家は依然としてサイクルのプレイブックに頼ることができるのか、それともルールを完全に書き換える必要があるのか。
サイクルはついに断ち切られたか
これらの力がペースを設定する中で、問題は古いサイクルがまだ重要かどうかではなく、すでに置き換えられたかどうかである。BeInCryptoは、ジェームズ・チェック氏（Checkonchain Analyticsの共同創設者でオンチェーンアナリスト、元Glassnodeのリードオンチェーンアナリスト）にこの仮説を検証するために話を聞いた。
長年、ビットコイン投資家は4年の半減期サイクルを信仰のように扱ってきた。そのリズムは今、最も厳しい試練に直面している。2025年9月、CoinSharesはETFへの流入が19億ドルに達し、そのほぼ半分がビットコインに流れたと追跡した。一方、Glassnodeは10万8000ドルから11万4000ドルを重要なゾーンとして指摘した。同時に、CryptoQuantは取引所への流入が歴史的な低水準にまで減少したと記録しているが、ビットコインは新たな過去最高値に達している。
SponsoredETF流入: 新たな需要か、再編か
9月のETF流入は強い需要を示したが、これは本当に新しい資本なのか、それともGBTCのようなビークルからの既存の保有者のローテーションなのかを投資家は知る必要がある。この区別は、ラリーにどれだけの構造的な支えがあるかに影響を与える。
「オンチェーンからETFに移行している保有者がいることは間違いない。これは確かに起こっている。しかし、それが大多数ではない…需要は実際に驚異的で巨大だ。我々は数百億ドル、本当に真剣な資本が参入している。違いは、売り手が多いことだ。」
ジェームズ氏は、ETFがすでに約600億ドルの総流入を吸収していると指摘した。市場データは、この数字が長期保有者からの月次の利益確定売りの300億から1000億ドルに影を落としていることを示しており、ETF需要だけでは価格が急上昇しない理由を強調している。
取引所フロー: シグナルかノイズか
CryptoQuantは、2025年のビットコインの高値で取引所への流入が記録的な低水準に達したことを示している。表面的には、これは構造的な希少性を意味するかもしれない。しかし、ジェームズ氏はこれらの指標に過度に依存しないよう警告した。
「私は実際に取引所データをあまり使わない。なぜなら、それが非常に有用なツールではないと思うからだ。取引所には約340万ビットコインがあると思う。多くのデータプロバイダーは、すべてのウォレットアドレスを持っていない。なぜなら、それをすべて見つけるのは本当に難しい仕事だからだ。」
分析はこの制限を確認しており、長期保有者の供給（現在1568万BTC、流通供給の約78.5％で、すべて利益を上げている）が、取引所の残高よりも希少性の信頼できる指標であると指摘している。
マイナーは市場を動かし続けているか
長年、マイニングは下方リスクの代名詞だった。しかし、ETFと財務の流れが現在支配的であるため、その影響は多くの人が想定するよりもはるかに小さいかもしれない。
「ビットコインネットワークにとって、前述の売り手側について、いくつかのチャートを持っている…それを見るためにはズームインし続ける必要がある。なぜなら、それはゼロラインのように見えるからだ。古い手の売り、ETFの流れと比べると非常に小さい。だから、半減期は重要ではないと言える。そして、それは数サイクルにわたって重要ではなかったと思う。それは死んだナラティブの一つだと思う。」
マイナーによって毎日発行される約450BTCは、長期保有者からの供給の復活と比較すると無視できるものであり、ピーク時のラリーでは1万から4万BTCに達することがある。この不均衡は、マイナーの流れがもはや市場構造を定義しない理由を示している。
サイクルから流動性体制へ
ビットコインが依然として4年サイクルを尊重しているのか、それとも流動性主導の体制に移行したのかを尋ねられた際、ジェームズ氏は採用における構造的な転換を指摘した。
「ビットコインの世界には2つの大きな転換点があった。1つ目は2017年の過去最高値だ。2022年末から23年初めにかけて、ビットコインはより成熟した資産となった。現在では、ビットコインが世界に反応するのではなく、世界がビットコインに反応するようになっている。」
この見解を支持する分析は、ボラティリティの圧縮とETFやデリバティブの台頭が、ビットコインをよりインデックス的な役割にシフトさせたと指摘している。また、現在では流動性の状況がペースを決めており、半減期ではないと強調している。
実現価格と新たな弱気市場の底値
従来、実現価格は信頼できるサイクル診断として機能していた。フィデリティのモデルは、半減期後の調整がイベントから12〜18か月後に発生すると示唆している。しかし、ジェームズはこの指標が時代遅れであり、投資家は限界コストベースがどこに集まるかを注視すべきだと主張している。
「通常、ベアマーケットは価格が実現価格まで下がると終わる。今、実現価格はおそらく5万2000ドルあたりだと思う。しかし、実際にはこの指標は時代遅れだと思う。なぜなら、サトシと失われたコインを含んでいるからだ。ビットコインが3万ドルに戻るとは思わない。もし今ベアマーケットがあるとすれば、8万ドルあたりまで下がると思う。それがベアマーケットの底が形成され始めるところだと思う。7万5000〜8万ドル、そんなところだ。」
データは、ETF、企業の財務、実際の市場平均をカバーする7万4000〜8万ドルのコストベースのクラスターを示しており、この範囲が潜在的なベアマーケットの底を支えていることを示している。
MVRVと指標の限界
対照的に、MVRV Zスコアは壊れていないが、市場の深さとインストゥルメントの組み合わせによりその閾値が変動している。ジェームズは柔軟性を持つことを勧めている。
「すべての指標は依然として信頼できるが、過去の閾値は信頼できない。人々は指標を情報源として考えるべきであり、答えを教えてくれる指標として考えるべきではない。すべての指標が急上昇しているときに吹き上げトップを見つけるのは簡単だ。しかし、ブルマーケットが勢いを失い、転換するのを見つけるのは本当に難しい。」
データは、MVRVが+1σ付近で冷却し、その後プラトーに達することを示しており、歴史的な極端な値には達していない。これは、固定されたカットオフよりも文脈が重要であるというジェームズの見解を強化している。
国家資金の流れとカストディリスク
主権財産基金や年金がエクスポージャーを検討する中、集中リスクが重要な懸念事項となっている。ジェームズは、コインベースがビットコインの大部分を保有していることを認めたが、プルーフ・オブ・ワークがシステムリスクを相殺すると主張している。
「おそらく最大の集中リスクがあるとすれば、それはコインベースだろう。なぜなら、彼らはETFからのビットコインをほぼすべて保管しているからだ。しかし、ビットコインはプルーフ・オブ・ワークを使用しているため、コインがどこにあるかは実際には重要ではない。システムを壊すリスクの閾値はない。市場は自ら調整する。」
データは、コインベースが米国のスポットETFの保管者として機能していることを確認しており、集中の度合いとジェームズがそれを市場リスクとして捉える理由を示している。
オプション、ETF、米国の優位性
ジェームズは、バンガードのETFとトークン化市場への潜在的な参入において、デリバティブが決定的な要因であると指摘している。
「最も重要なことは、実際にはETF自体とは関係がない。それは実際にはその上に構築されたオプション市場だ。2024年10月現在、IBITは他のすべてを凌駕し始めた。現在、唯一顕著な流入を見ているのはIBITだ。米国はETF保有に関して約90%の支配力を持っている。」
市場分析は、2024年後半にオプションを開始した後、ブラックロックのIBITがAUMシェアの大部分を獲得していることを示しており、米国のETFが世界の流れのほぼ90%を支配していることを強調している。IBITの支配は、米国のETFがほぼすべての新しい流入を形成しているという報告と一致し、同国の圧倒的な役割を強化している。
締めくくりの考え
「誰もが未来を予測する完璧な指標を探しているが、そんなものは存在しない。唯一コントロールできるのは自分の決断だ。もし75に下がったら、そのための計画を持っていることを確認しよう。150に上がったら、そのための計画も持っていることを確認しよう。」
ジェームズ氏は、2026年以降のボラティリティを乗り切るためには、下落と上昇の両方のシナリオに備えた戦略を準備することが最も実用的だと主張した。
同氏の分析によれば、ビットコインの4年ごとの半減期サイクルはもはやその軌道を決定しない可能性がある。ETFの流入や国家規模の資本が新たな構造的要因をもたらし、長期保有者の行動が依然として主要な制約となっている。
実現価格やMVRVのような指標は再解釈が必要であり、現代の弱気市場では7万5000ドルから8万ドルが底値となる可能性が高い。2026年には、機関投資家は流動性の体制、カストディの動向、ETFの上に形成されつつあるデリバティブ市場に焦点を移すべきだ。
