トークン化されたリアル・ワールド・アセット（RWA）のサイレン・ソングは、金融業界全体を支配するメロディとなっている。ウォール街の資本とシリコンバレーの暗号技術革新の究極の融合を象徴するRWAは、何兆ドルものグローバルな資本を解き放ち、24時間365日の継続的な取引を実現し、伝統的な金融（TradFi）を悩ませる古臭い決済の遅れを根絶することを約束している。
RWAのトークン化は単なる技術的アップグレードではなく、プログラム可能な経済の青写真である。しかし、この大きな可能性と金融大手の積極的な参入にもかかわらず、この動きは洗練されてはいるものの、概念実証（PoC）の段階を超えることができずにいる。
このエッセイでは、ボトルネックは根本的には規制ではなく、コンプライアンスが重要であることに変わりはないが、アーキテクチャにあると論じている。遅延した照合と中央集権的な監視のために構築されたTradFiのレガシーシステムと、リアルタイムで決定論的なコード実行というブロックチェーンの理念との衝突は、手ごわいハードルを提示している。
この「トークン化の綱渡り」を成功させるには、業界は運用哲学における深い溝を埋めなければならない。
この移行の複雑さを解明するために、業界リーダーの専門知識を活用する：MercuryoのCBOであるArthur Firstov氏、PhemexのCEOであるFederico Variola氏、BingX LabsのCPO兼ヘッドであるVivien Lin氏、TrezorのビットコインアナリストであるLucien Bourdon氏、Xandeum Labsの創設者兼CEOであるBernie Blume氏、EightcapのUK & EUマネージングディレクターであるPatrick Murphy氏、Bitgetの最高業務責任者（COO）であるVugar氏である。
トークン化の拡大には、金融機関がリスク、カストディ、コンプライアンスを管理する方法を完全に構造的に再構築する必要があることが、彼らの洞察を総合して明らかになった。
アーキテクトvs.レギュレーターサンドボックスを超えるスケーリング
最初に取り組むべき課題は、トークン化の最大の敵は規制の不確実性であるという考えが蔓延していることだ。EUのMiCA規制やドイツのeWpGのような明確な法的枠組みは、制度的な安心感を得るためには不可欠だが、真の障害は金融の運用の中核の奥深くにある。
SponsoredEightcapのパトリック・マーフィーは 、現行の規制アプローチについて明確にしており、抜本的な書き換えよりも適応を強調している：
「不動産、債券、その他の金融商品を問わず、トークン化された現実世界の資産は、資本市場における既存の進化を提示しているが、規制の真空地帯に存在しているわけではない。今起きているのは、KYC/AMLの枠組みが、この新しい所有形態を考慮するために（書き換えるのではなく）適応されつつあるということです」。
マーフィーは、規制の観点から、トークン化された資産は、基礎となる金融価値の請求権を表す場合、一般的に有価証券として扱われると付け加えている。
「これが意味するのは、資産がブロックチェーン上に存在する場合でも、発行者やプラットフォームは投資家への開示義務や取引ルールなど、既存の証券規制を遵守しなければならないということだ。
マーフィーは、KYC/AMLの義務がデジタル資産に確実に拡大されていることを確認している：
「トークン化された資産への投資家は、従来の金融市場と同様に、適切に認証される必要があり、取引は疑わしい動きがないか監視される必要があります。トークン化が提供する有効性を損なうことなく、これらの基準を確実に満たすために、現在多くのプラットフォームが自動本人確認とブロックチェーン分析ツールを統合しているのを私は目にしています」。
Mercuryoのアーサー・ファーストフ氏は、この問題を相反するシステム設計の問題として正面から捉えている。同氏は、ブラックロックのトークン化されたマネー・マーケット・ファンドやロビンフッドのトークン化された株式の実験など、現在の試験運用の知名度が高いことを観察し、それらが重要なマイルストーンであることを認めている。しかし同氏によれば、これらは自己完結型のエコシステムであり、現実世界での相互運用性はごくわずかだという。
「現在、トークン化はほとんど概念実証の段階にある。
「これらは重要なマイルストーンですが、相互運用性が限られた自己完結型のエコシステムです。実行とコンプライアンスのレールはオフチェーンのままであり、決済、カストディ、ポリシー執行は依然として従来のインフラに依存している。トークンで資産を包むことはできますが、制御ロジックがオフチェーンで実行されるのであれば、スピード、自動化、コンポーザビリティは解決されていません。
TradFiの運用モデルは、ブロックチェーンの即時性とは根本的に相容れない。従来のシステムは、バッチ処理、手作業によるサインオフ、取引確認のための終日照合に依存していた。ブロックチェーンは逆に、プログラム可能なリアルタイムのロジックを要求する。
トークン化だけでは運用のレールを近代化することはできません。プログラム可能なカストディと自動化されたコンプライアンスこそが、TradFiをブロックチェーンの決定論的実行モデルに近づけるものなのです。
「機関投資家がプログラマブルなカストディと自動化されたコンプライアンスフレームワークを採用しない限り、トークン化はライブでコンポーザブルな市場ではなく、試験運用にとどまるでしょう」とファーストフ氏は主張する。「規制が遅らせるのではなく、アーキテクチャが遅らせるのです」。
この複雑さは、機関投資家のための強固で信頼できるエントリー・ポイントを構築する必要性によってさらに強調されている。Bitget社のVugar 氏は、TradFiが何十億もの資金を動かすためには、インフラは最初の段階から安全性と運用の信頼性が揺るぎないものでなければならないと強調する。
Vugar氏（Bitget）はこう付け加える：
「トークン化を数兆ドル規模の市場にするためには、トークン標準以上のものが必要です。安全で、実戦テスト済みのオン／オフ・ランプと機関レベルのアクセス・ポイントが必要です。TradFiは、最初のカストディ、最初の決済といったチェーンへの最初のアクセスが完全に防弾であるという絶対的な確信が必要であり、規制当局はコア・アーキテクチャに組み込まれた明確でコンプライアンスに準拠した経路を確認する必要があります」。
このアーキテクチャの必要性は、特にビットコインの最大主義者と分散化擁護者にとって、哲学的な行き詰まりにつながる。Trezor社のLucien Bourdon氏はこの懐疑論を明確にし、トークン化されたRWAの基本的な価値提案に疑問を呈している。資産の法的所有権や裏付けが中央集権的なままであり、暗号化されたコンセンサスではなく、紙の契約書や裁判制度によって担保されるのであれば、ブロックチェーン技術は本当に分散化を促進するのだろうか？
「私はRWAの物語には懐疑的です」とブルドン氏は認める。
「伝統的なプラットフォームは、ブロックチェーン技術がなくても、24時間365日の取引を提供するためにシステムを近代化することができます。中央集権的な法的枠組みに裏打ちされたペーパー資産であることに変わりはなく、トークン化しても根本的には変わらない。中央集権化されたプラットフォームで中央集権化された資産を取引している場合、基礎となるテクノロジーに関係なく、信頼モデルは中央集権化されたままです」。
トークナイゼーションがその約束を果たすためには、単純なインフラのアップグレードでは解決できない問題を明確に解決しなければならない。異なる金融アプリケーションがトークン化された資産とシームレスに相互作用し、トークン化された資産に基づいて構築できるような、プログラマビリティとコンポーザビリティを提供しなければならない。
Sponsored Sponsored統合の摩擦：データフィードから実行可能な政策へ
巨大で複雑な制度的枠組みをブロックチェーンと統合する際に遭遇する技術的ハードルは、単なるデータ移行よりも微妙なものだ。アーサー・ファーストフ（Arthur Firstov）氏が指摘する核心的な困難は、オンチェーンのデータからオンチェーンの実行可能なファイナンスへの移行である。
同氏はこれをデータオラクルの例を使って説明し、高品質で検証された米国政府の経済データ（GDP、PCE）が、Chainlinkのようなサービスを通じてブロックチェーンに直接公開できるようになったことを指摘している。これはオラクルの信頼性において記念碑的な成果である。しかし、Firstov氏は 、規制対象企業にとってはほとんど変わらない理由をこう説明する：
「最大の摩擦は、データをチェーン上に置くことではなく、そのデータを規制されたシステム内で運用できるようにすることです。機関投資家の立場からすれば、カストディ、パーミッション、リスク・システムがプログラム的にデータをやり取りできなければ、それだけではほとんど変わりません」。
規模を拡大するためには、カストディアンから決済レイヤーに至るまで、トークン化された取引のすべてのカウンターパーティーが、暗号鍵、ポリシー実施、KYCイベントを処理するメカニズムをアップグレードしなければならない。
CitiのRegulated Liability Network（RLN）やJPMorganのOnyxのようなプロジェクトは、トークン化された決済が可能であることを示していますが、それを拡張するには、すべての参加者が決定論的でコンポーザブルなシステムを持つ必要があります。
コンポーザビリティの欠如は、暗号資産ネイティブ層にとって中心的な不満である。データは存在するが、それを基に行動する能力が欠けているのだ。
GDPをリアルタイムで “読み取る “スマートコントラクトを持つことはできますが、規制対象のファンドがそれに基づいてポートフォリオを自動的にリバランスさせることはできません」とFirstov氏は指摘する。
「これがデータフィードと実用的なファイナンスの間のギャップであり、TradFiのオンボーディングがいまだに2つの別々のOSをつなぎ合わせるような感じがする理由です」。
BingX Labsのヴィヴィアン・リン（Vivien Lin）氏は、このシステム的な非互換性の概念を補強し、移行には運用規範の大規模な再構築が必要だと強調する：
“最大の摩擦点は、TradFiをブロックチェーン上に導入することは単純なプラグアンドプレイではなく、規制からインフラに至るまで、プロセスのすべてのレイヤーを再考することを皆に強いるということです”
「これらのシステムはブロックチェーンを想定して構築されていないため、コンプライアンス・ワークフローからデータ処理に至るまで、すべてを再構築する必要があります。
さらに、技術的な摩擦は人的資本にも及んでいる。リン氏は、機関投資家のスタッフに必要な学習曲線が険しいと指摘する：「ウォレット、カストディの仕組み、分散型プロトコルを理解するには、暗号資産に関する基礎的な知識が必要です」。
したがって、この移行は単に技術的な移行ではなく、数十年にわたって確立された手作業による手順からの文化的・教育的な移行なのである。
プライベート・クレジットのパラドックス：リスク、流動性、データの完全性
プライベート・クレジット、コーポレート・デット、ストラクチャード不動産など、歴史的に流動性の低い資産のトークン化は、RWAにとって最も積極的な手段である。
Sponsoredパトリック・マーフィーは 、トークン化が機関投資家と個人投資家の双方に与える影響を強調している：
「機関投資家にとって、トークン化は流動性と取引性を大幅に高め、機関投資家はよりダイナミックにエクスポージャーを管理できるようになります。機関投資家にとっては、トークン化によって流動性と取引性が大幅に向上するため、機関投資家はエクスポージャーをよりダイナミックに管理できるようになります。
「とはいえ、トークン化された仕組みは、カストディへの配慮やプラットフォームのガバナンスへの大きな依存など、新たな運用・技術リスクをもたらす。
“個人投資家にとって、トークン化は、高額な投資要件のために以前は手が届かなかった資産クラスへのアクセスを開放する。フラクショナル・オーナーシップは参入障壁を低くし、不動産やインフラ・プロジェクトにさえ、より低い資本要件で参加することを可能にする。このことは必然的に、流通市場での流動性の低さや規制の不確実性といったリスクに個人投資家をさらすことになる」。
しかし、ヴィヴィアン・リンが警告しているように、この変革には、主に変動が激しく高速な環境に個人資産を導入することに起因する危険がないわけではない：
「トークン化の大きなリスクは、歴史的に非公開で流動性の低い資産を、異なる市場環境下での挙動がまだほとんど検証されていない新しい環境に導入することです」と彼女は警告する。「24時間365日の取引、即時流動性、世界的な参加にさらされたとき、これらの資産がどのように反応するのか、完全にはわかっていません」。
リスクは、基礎となる文書が非常に複雑であることによって増幅される。RWAでオンチェーンプライベートローンを担保するには、トークンID以上のものが必要で、信用力、法的肩書き、職歴、住所証明などが必要となる。
ザンデウム・ラボのバーニー・ブルームは、この重大なインフラのギャップに取り組んでいる：
「私的信用やその他の非流動性資産のトークン化は、より多くのオンチェーンストレージがなければオンチェーン化は厳しい。オンチェーンローンが現実世界の資産で担保されるためには、オンチェーンストレージの要件（信用報告書、肩書き、雇用履歴、住所証明などの保持）が爆発的に増加します。ザンデウムはそのニーズを満たすことに着手した。”
これは微妙なバランスを浮き彫りにしている。トークン化の報酬（流動性とアクセシビリティ）は、資産の価値を裏付けるために必要な、安全でコンプライアンスに則った大規模なオンチェーン・データ・ストレージやデータ・プライバシーという複雑な問題を解決しなければ実現できないのだ。
プライベート・チェーン：サンドボックスかサイロか？
現在の機関投資家の探求における最も決定的なトレンドは、（オニキスやGS DAPが利用しているような）プライベートで許可されたブロックチェーンの普及である。これらのクローズドネットワークにより、金融会社は参加者を完全に管理し、規制コンプライアンスを維持しながら、スマートコントラクトやトークン化された決済を試すことができる。
これらのプライベート・チェーンは必要な規制のサンドボックスとして機能し、運用の信頼性を構築するための管理された環境を提供するというのがコンセンサスだ。アーサー・ファーストフ氏は、プライベート・チェーンは重要な中間ステップであると見ている。
「これは橋渡しであり、フィルターでもある。許可されたプライベート・チェーンは……規制のサンドボックスの役割を果たします。
「プライベート・チェーンは、大規模な金融機関がオープン・インターネットに完全にさらされることなく、プログラム可能な決済をテストできるようにする。短期的には、プライベート・チェーンは不可欠です。運用の信頼性とコンプライアンス・ツールを構築するためには、管理された環境が必要なのです」。
Vivien Lin氏も同意見で、明らかに足がかりと考えている：
Sponsored Sponsored「私は、許可制のプライベート・チェーンは脅威というよりも、むしろ足がかりになると考えています。プライベート・チェーンは、脅威というよりも、むしろ踏み石だと考えています。プライベート・チェーンは、伝統的な金融機関に、ブロックチェーン技術を実験するための管理された環境を与える一方で、彼らが慣れ親しんだコンプライアンスや監視を維持することができます。よりオープンなシステムへ移行する前に、トークン化やスマートコントラクトが既存の規制の枠組みの中でどのように機能するかをテストする方法なのです」。
しかし、長期的な脅威は、オープン・ファイナンスの精神そのものを打ち消すような、孤立した流動性のサイロを生み出すことに変わりはない。グローバルな流動性とネットワーク効果は、イーサリアムのようなパブリックチェーンに存在する。
「プライベート・チェーンは安全な壁に囲まれた庭であり、パブリック・インフラはグローバル市場です」とファーストフ氏は警告する。同氏は続ける：
「しかし、長期的には、イーサリアムやArbitrumやBaseのようなレイヤー2のようなパブリック・ブロックチェーンの流動性、透明性、複合性こそが、トークン化に真の有用性を与える。
しかし、より長期的な脅威は、オープンファイナンスの精神そのものを打ち消す、孤立した流動性のサイロを生み出すことに変わりはない。グローバルな流動性とネットワーク効果は、イーサリアムのようなパブリックチェーンに存在する。BitgetのVugar氏は、隔離はトークン化の目的を完全に打ち消してしまうと強調する。
Vugar氏（Bitget）はこう警告する：
「トークン化の究極の価値は、普遍的なアクセス可能性と深い流動性であり、これらはいずれもパブリックチェーンのネットワーク効果である。すべての大手銀行が独自のサイロを構築すれば、RWAトークン化の全体的な意義、つまり24時間365日稼働する唯一のグローバルな市場を作るという意義は失われてしまいます。許可制チェーンは必要なスタートではあるが、最終的にはパブリック・ネットワークに対する恒久的なバリケードではなく、パブリック・ネットワークへの準拠したゲートウェイとして機能しなければならない。真の流動性を集約するためには、壁ではなく橋が必要なのだ」。
このイデオロギー的な緊張は、Phemex社のフェデリコ・ヴァリオラ氏によって表明されている。同氏は、業界の分散型コアを保護する責任を強調している。
「業界として、このエコシステムを一から形成してきた構築者を優先し、それに報いる努力を意図的に行わなければならない」とヴァリオラ氏は主張する。「TradFiハイブリッドは魅力的な金融機会を提供するかもしれませんが、そのようなシフトが暗号資産をユニークなものにしている倫理観を希薄化させる可能性があることに留意すべきです」。
プライベート・チェーン・モデルの真のテストは相互運用性である。孤立したままでは、古いサイロ化したシステムを自動化したに過ぎない。公共インフラとの橋渡しができれば、機関投資家がグローバル市場にアクセスするための重要なゲートウェイとなる。
勝利のアーキテクチャプログラム可能な金融の時代
トークン化の綱渡りを成功させるには、TradFiの厳格なガバナンス要件とDeFiの過激なプログラマビリティを融合できるアーキテクチャが必要だ。コンセンサスは、資産そのものだけでなく、資産のルールをコードとして扱うモデルに集まりつつある。
アーサー・ファーストフ氏は、この “勝利のアーキテクチャ “の主要な特徴を概説している：
「勝利のアーキテクチャは、TradFiグレードのガバナンスとDeFiグレードのプログラマビリティを融合させる。つまり、ポリシーレイヤー、自動決済、コンポーザブル・コンプライアンスを備えた自己完結型のスマート口座です」。
これには、Account Abstraction（スマートコントラクトウォレット）のような技術をポリシーフレームワークと統合することが含まれ、機関投資家はトークンや口座自体のコード内で直接、複雑なKYC/AMLルールや取引制限を実施することができます。
私たちはすでに基礎的な取り組みを目の当たりにしている：SWIFTがChainlinkを使用して従来の銀行メッセージングをパブリックブロックチェーンに安全に接続する相互運用性のパイロットや、BNYメロンが単一の統一されたポリシーフレームワークを使用してオンチェーンとオフチェーンの両方の資産を管理する実験を行っている。これらのイニシアチブは、リスク、報告、執行をプログラム化し、手作業による介入や終日の不確実性を排除することに重点を置いている。
「リスク、報告、実行が手動ではなくプログラム可能になれば、トークン化は実験ではなくインフラになります。「未来はトークン化された資産だけではありません。
結局のところ、綱渡りは自信の問題である。TradFiは、分散型コードのセキュリティと規制コンプライアンスに対する信頼を得る必要があり、一方、暗号資産コミュニティは、機関投資家の資本流入が金融インフラのこの新しいレイヤーの完全な中央集権化につながらないという信頼を必要としている。
勝利のモデルは、摩擦を最小化し、流動性を最大化し、決定論的でプログラマブルな金融のみが提供できるセキュリティとコンポーザビリティを維持するものである。トークン化の時代は、単にブロックチェーン上に資産を置くということではなく、未来の金融マシンを一から構築することなのだ。
