暗号資産の最初の10年は、バブル、ハッキング、ミーム、そして出現しては消えていったプロジェクトが連続した時代といえる。金融実験の10年であった。
24時間365日稼働するオープンなグローバル研究所の様相で、イノベーションと投機、不正、成功と失敗が異例の形で混在した。
この環境で生まれたすべてが生き残るわけではない。実際、その多くは消えるだろう。しかし、生き残ったものは金融業界の運営方法を変革する。
これまでに生き残ったもの
暗号資産で初めて試された仕組みの一部は、すでに伝統的な金融にも取り入れられつつある。たとえば、決済の高速化、プログラマブル資産、連続的な市場、新たな担保、オートメーテッド・マーケット・メイカー（AMM）、期限のない契約、複数の金融サービスを同一インフラ上で組み合わせる機能などがある。
争点は暗号資産と伝統的金融の対立ではない。今後、両者の融合から生まれる金融インフラをめぐるものになる。
課題は有効なイノベーションを吸収し、適応させ進化させることであり、その際に元となった実験場のリスクや欠点まで持ち込まないことが重要となる。
暗号資産業界が伝統金融では実現できなかったスピードで試したもの
より開放的で規制が少ない暗号資産の分野では、業界全体が「屋外実験場」として機能した。長所も短所もあった。
プロトコルは素早く立ち上げ可能だった。ユーザーは長い機関承認プロセスを経ることなく製品を試せた。市場は24時間稼働した。開発者は既存の契約を基盤に、異なるアプリケーションを組み合わせて新しい仕組みを構築できた。
有益な実験もあった。一方、脆弱な試みも多かった。多くは技術をかぶせた投機にすぎなかった。
しかし、実験が失敗しても、伝統的金融では同じ速さで検証できない課題に答えを与えた。例えば、決済が事実上連続的に行われた場合に何が起きるか、中央取引所がない市場はどう動くかなどだ。
担保管理の自動化は可能か、金融契約が自ら条件を実行するケースはどう機能するか、誰でも流動性プールを作れると流動性がどう変化するか、といった点も問われた。
過去10年の金融イノベーション全てが暗号資産で生まれたわけではない。しかし、多くの重要アイデアはここで検証され、伝統的金融に受け入れられる前提が形成された。
オートメーテッド・マーケット・メイカー（AMM）が好例である。中央注文板（オーダーブック）ではなく流動性プールと数式により資産間の価格を決定。ある参加者が流動性を供給し、別の参加者がそれと取引し、契約が自動で取引を実行する。
この仕組みには明確な利点がある。伝統的なディーリングデスクなしで運用でき、他プロトコルと統合でき、ネットワークのインフラ上で直接取引が可能となる。
一方、操作リスクや取引実行順序・フロントランニングへの脆弱性といった問題も指摘されている。
こうした「強みとリスク」の共存こそ実験場が興味深い理由である。イノベーションはリスクから切り離されて現れるのでなく、リスクとともに現れる。
市場の役割は、仕組みを再設計・規制して、リスクと責任を理解・管理できる環境で実装できるかを見極めることにある。
同様の論理は、24時間グローバル市場、無期限先物、ステーブルコイン、トークン化やコンポーザビリティにも当てはまる。すべての形式が銀行や取引所に直接移行するわけではないが、そのもたらす恩恵は明らかである。
融合は信念の転換ではない
長年にわたり、議論は「相容れない2つのシステムの対立」として語られてきた。
一方は伝統的金融で、遅く高コストで仲介が多すぎる。もう一方は暗号資産で、速くグローバルで開かれ、分散型である。
こうした二極化した分析は無益である。建築・インセンティブ設計の話を、アイデンティティの問題にすり替えてしまうからだ。
伝統的金融は実際に課題を抱えている。システムの断片化は調整作業や遅延、運営コスト、複数の仲介者への依存を生む。
同時に、ガバナンス、法的所有権、管理・保管、投資家保護、不正防止、リスク管理、ストレス時の対応など、市場の円滑な機能に必須の役割も果たす。
暗号資産は、こうした役割の一部が異なる形で実装できる可能性を提示した。一方で、他の役割を軽視した場合のコストも示した。
したがって、融合は伝統的金融が暗号資産に転向することでもその逆でもない。選択のプロセスである。
市場は、具体的課題を解決するものを取り込むことになる。
・決済の高速化
・プログラマブルな資産・マネー
・業務の自動化
・24時間連続稼働
・新たな証拠金・担保の形
・より大きな相互運用性
・グローバルな分配
・調整業務や手作業の削減
同時に、これらの解決策はガバナンス、法的確実性、コンプライアンス、リスク管理とも連動して機能する必要がある。
この部分は物語の中で最も刺激的な内容ではないが、今後、収斂がどのように進むかを左右する要素でもある。プロトコルは技術的に洗練されていても、経済的に無意味な場合がある。資産はトークン化可能だが、流動性を持たないままということもある。取引の決済が即時で完了しても、信用リスクやカウンターパーティリスク、所有権リスクが残る場合がある。
トークン化は、悪い資産を良い資産に変えるものではない。資産の表現方法、移転方法、他プロセスとの統合手段を変えるのみである。
問題はデジタル化だけにとどまらない。本質は統合である。
過去40年間は、アナログシステムからデジタルシステムへの移行が進んだ時代である。
記録は物理的なものから電子的なものとなり、注文も電子化し、コミュニケーションは高速化した。情報流通速度は、筆者のキャリア初期には想像もできなかったレベルに達した。
しかし、デジタル化はイコール統合ではない。
金融インフラはいまだ複数の異なるシステムから構成され、それぞれが相互に連携する必要がある。取引は、売買、確認、メッセージ送信、清算、カストディ、所有権登録、送金、照合など複数の段階を経る。各段階はデジタル化できても、全体としては断片的なままである。
そのため、トークン化は単なる新資産の創出以上の重要性を持つ可能性がある。
BISはトークン化を、従来の台帳上に存在していた現実資産や金融資産の権利をプログラム可能な基盤上で記録することと定義している。
期待される可能性は、デジタル表示を生み出すことにとどまらない。メッセージ送信、照合、資産移転といった機能を単一のオペレーション内で組み合わせられる点にある。
実際には、通貨、金融資産、契約条件が同じ環境内で共存可能となる。資産の移転は決済を条件に連動も可能となり、担保調整も自動化できる。
資金取引は証拠金ルールの組み込みができ、分配は事前定義された基準に従ってプログラム可能となる。
したがって最も大きな変化は、金融業界の「レール」や基盤部分で起こる可能性が高い。
投資家の画面上に映る資産だけでなく、それらの資産を発行、取引、資金調達、担保化、移転、決済することを可能にするインフラ全体に変化が生じる。
インターネットは好例である
インターネットの黎明期も実験や脆弱なビジネスモデル、過剰な期待に包まれて始まった。
多くの企業が消滅した。有望に見えたアイデアも、持続可能な経済的応用先を見出せなかった例が数多くある。逆に開発当初は存在しなかった企業に吸収された事例もある。
残ったものは、最初のプロジェクトのリストではない。プロトコル、接続性、分配モデル、そして新インフラが可能にした行動様式であった。
その意味で、暗号資産とのアナロジーは有用。最初の10年で注目されたトークンや企業だけではなく、その時代を通じて市場のテストを生き残った仕組みこそが価値の源泉となる。
市場検証を経て生き残る仕組みである。
ミームコイン、NFT、レンディングプロトコル、各種取引所モデルなどもその一部だった。今後も一部はニッチ製品として残る。消滅するものもあるだろう。多くが規制環境のもとで再構築され、既存金融業界への統合が進む。
重要なのは、どのトークンが上昇または下落するかの予測ではない。市場規模の拡大、ガバナンス、規制、流動性環境下でも意味を持ち続ける経済機能は何かを見極めることにある。
この点は、金融機関で投資・商品開発・戦略策定に携わるすべての人にとって重要である。テクノロジーは、そのトークン自体の価値獲得とは無関係に有用となり得る。
プロトコルは取引量を生み出しても、参加者に持続的リターンをもたらすとは限らない。アプリケーションは革新的であっても、プロダクト・マーケット・フィットに至らず終わることも多い。
金融の現場では「実用」だけでは不十分だ。誰が負担し、誰が価値を獲得し、誰がリスクを取るのか。インセンティブが消滅したり、問題が発生したりした場合にどうなるかまで理解しておく必要がある。
移行期は新たな機会と既存優位性の喪失を生む
インフラが変わる局面で最大のビジネス機会が生まれる傾向がある。
インターネットがそうだった。ほかの技術革新・金融変化でも同様である。旧来の標準がまだ優勢な時期に、新基準がコスト、行動、ビジネスモデルに影響を与え始めるときに大きな転換点が訪れる。
同時に、移行は既存の立場を失わせる現象も引き起こす。
長い仲介チェーンに依存する企業は、特定の工程が自動化されることで存在意義を失う場合がある。単調な業務を繰り返してきた職種は代替や業務再編に直面する可能性がある。
デジタル資産を「特殊なカテゴリ」とみなす金融機関は、気づいた時には既存商品の決済、投信、為替、与信、カストディ、資本市場などにまで技術の影響が及んでいる可能性がある。
一方で、スマートコントラクトのコーディングやブロックチェーンの仕組みを理解するだけでは不十分。今後は、市場知識、テクノロジー、規制、リスク、分配の複合的なスキルが求められる。
次世代の金融プロフェッショナルの条件は、資産のトレードやツール利用の巧拙ではなく、資産・インフラ・運用ルールの相互作用を理解し、規模拡大下での運用を実現できることにある。
本コラムで取り上げたいテーマの一つもこれである。市場の変化だけでなく、インフラの変化によりどのようなビジネスモデルや人材が価値を持つのか、今後も注視していく。
課題
この議論を「進歩の必然」的な物語にしてしまうのは誤りである。
トークン化の制度的な導入は、依然として限定的だ。多くのプロジェクトが試験段階にあり、二次市場の流動性も多用途には不十分。ネットワーク間連携も未解決のままであり、法的・運用面での標準化も構築途上である。
規制の進展も分野ごとにばらつきが大きい。
多くのアプリケーションは、実質的な課題を解決していない。十分な経済的需要があるからではなく、技術的に可能だからという理由で開発された例が多い。これは「課題を探し求めるソリューション」と言える。
したがって、本論は暗号資産業界全体の存続に依拠しない。この業界で生まれた仕組みの一部が、規制された経済的に持続可能な枠組みに十分有用であることを証明するかどうかに懸かっている。
この淘汰は厳しいものとなる。
今後10年間は、単に立場を選ぶことよりも、どの基盤が資金や資産の移動を担うかを理解する時代となるだろう。
ここに変革の本質がある。
