米証券取引委員会（SEC）のヘスター・パース委員は7月22日、暗号資産取引をオンチェーン化しても証券関連の義務がなくなるわけではないと警告した。特にアクティブ運用型のボールトやレンディング戦略について、登録義務が生じる可能性に注意を促した。
パース委員の声明「Headstands and Summervaults」は、トークン化された証券が依然として証券であるという従来の警告を発展させたもの。今回はその原則を、より新しい世代のオンチェーン型イールドツールにも適用した。
アクティブ運用型ボールト、投資会社ルールのリスク
ボールトは、ユーザーが暗号資産をスマートコントラクトに預け入れ、ステーキングやレンディングなどに資金を振り分ける仕組み。パース委員は、完全自動化されているものから、運用者が戦略を積極的に選択するタイプまで幅広いと指摘した。
このスペクトラムは、純粋にプログラムによるボールトから、運用者の裁量に全面的に依存するボールトまで存在するという。
この違いは重要である。ボールトで預入者が主にキュレーターの努力により利益を期待する場合、投資契約と見なされる可能性がある。同様の基準が、SECとCFTCの共同規則で今年初めに正式化された暗号資産の分類とも一致する。
一部のボールトは投資信託に類似する場合もある。分散型金融（DeFi）で運用者が積極的に戦略を選ぶボールトが注目されている。アクティブ運用のボールトマネージャーには、ファンド登録に加えて投資顧問としての義務が課せられる場合もある。
レンディングプラットフォーム、SECのノート判定に直面
オンチェーン型のレンディング戦略については、別の規制上の懸念がある。預入者はスマートコントラクトを通じて借り手に資産を貸し付ける。一方で、事業者が金利やローン価値比率、清算基準を設定する例も多い。
これらの設定により、ローンが証券型ノートに類似するとパース委員は指摘した。担保となる資産の種類にかかわらず、である。裁判所では、1990年のReves v. Ernst & Young判決以降、同様のノート判定基準が適用されてきた。
パース委員のオフィスは従来から同様の論点を指摘していた。過去にもウォレット仲介規則案に異議を唱えたり、5月に自ら作成したトークン化株式の例外措置を限定的に適用してきた。パース委員は、これらの資産運用ツールも慎重に設計されれば、主流のポートフォリオ管理手段となりうると指摘する。
SEC、「ルール順守の協働」呼びかけ
パース委員は、ルール回避を狙う行為について歯に衣着せぬ表現を用いた。
「もし逆立ちやバク転、その他の体操技を駆使して、明白に連邦証券法の範囲内にある暗号資産や活動にも法律が適用されないよう読解しようとするなら、痛い目を見ることになるだろう」とパース委員は述べた。
パース委員はボールト運営者やレンディングプラットフォーム事業者に対し、直接SECに連絡するよう呼びかけた。この呼びかけは、同委員が本年中にSECから退任予定であることを踏まえたもの。既存の規則がイノベーションを阻害していないかを問い、投資家保護を損なわない範囲での規則調整をSECに求めている。
法執行リスクを冒すより、運営者がこの提案に応じるかどうか。2026年以降のオンチェーン型イールド商品の形を左右する可能性がある。規制当局と事業者双方にとって、最適なバランスが重要である。
