米国証券取引委員会（SEC）は、2005年以降の米国株式市場構造を形作ってきたRegulation NMSの取引貫通防止規則である「ルール611」と「ルール610(e)」の撤廃を提案した。
ギャラクシー・デジタルの全社リサーチ部門責任者であるアレックス・ソーン氏は、この規則が「DeFiにおける米国株式のトークン化取引に対する最大級の構造的障壁の一つ」だと述べた。
SEC、ルール611の撤廃を計画
ルール611は、オーダープロテクションルールとして知られ、SECのRegulation NMS枠組みの一部となっている。
同規則は、証券取引所やブローカーディーラーなどの取引所に対し、他の取引所でより良い価格がある場合に劣後価格で約定してしまう「取引貫通（trade-through）」を防止することを義務付けている。
ソーン氏は、実務上NMS（全米市場システム）対象銘柄の全ての取引が「全米最良気配（NBBO）」を遵守する必要があると説明した。
SECはまた、ルール610(e)の廃止も提案した。この規則は、米国株式市場におけるロックとクロス注文に関係する。連邦官報に掲載後、60日間のパブリックコメント期間が設けられる。
「本提案は、市場構造を簡素化し、参加者のコスト削減を図る一方で、競争やイノベーション、その他の市場要因により株式市場の進化を促すことを目的としている。過去の過ちを繰り返さぬよう慎重かつ熟慮した対応を進めており、パブリックコメントの精査を楽しみにしている」ポール・アトキンスSEC委員長は述べた。
ギャラクシーのアレックス・ソーン氏「SEC規則廃止はトークン化株式にとって画期的」
ソーン氏は、今回の動きは「トークン化株式にとって、これまでで最大級の解放」だと指摘した。同氏は、AMM（自動マーケットメイカー）は設計上この規則に準拠できないと述べた。プールは流動性供給曲線（ボンディングカーブ）に沿い、スリッページを伴い、ブロック単位で注文を約定する。
「AMMは、インターマーケット・スウィープ・オーダーをルーティングできない。遅延保証付きでSIPデータを取り込むこともできない。ナスダックに優れた気配があっても、スワップを停止できない。トークン化したNMS株式のすべてのプールは、常に取引貫通（trade-through）を起こすことになり、実質的に違法な取引センターになりかねない」同氏は指摘した。610(e)も同様で、AMM価格はフローに伴い常に変動し、表示NBBOを日常的にロックまたはクロスしてしまう。これは現在防止が義務付けられている行為だ。
ルール611が撤廃されれば、注文執行についてはFINRAルール5310に基づくブローカーの最良執行義務が適用される。この原則主義型スタンダードは、従来の取引ごとの厳格な執行を求めない。ソーン氏は、この枠組みがAMMにも適合可能であると主張した。
ただし、トークン化NMS株式については、今後も取引所やATS登録、決済・清算などに関する課題が残るという。ソーン氏は、SECの今後の「イノベーション免除規定」がこれらの多くを解決することを期待している。
ソーン氏は、SECの取り組みを「プロジェクト・クリプト」戦略の実行だと位置付けた。まず最難関の市場構造障壁を除去し、その後に免除措置を通じた取引所登録問題へと取り組む流れだ。コメント期間中、市場参加者が20年にわたる米国取引制度の柱解体に反対する声を挙げるかが明らかとなる。
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