SEC、イーサリアムETFのステーキング承認するか？課題を理解する

2025年初頭から、Cboe BZXやNYSE Arcaなどの取引所は、既存の現物ETFにステーキングサービスを組み込む提案を米国SECに提出している。承認されれば、これらのファンドは伝統的な投資家にETHへのアクセスを簡素化し、暗号資産の採用を加速させる可能性がある。

コーラスワンのブライアン・ファビアン・クレインCEO兼共同創設者は、BeInCryptoに対し、トランプ大統領の最初の任期が終わる前に提案が承認されることについて「慎重に楽観的」であると述べた。しかし、同氏はSECが進む前に厳格な投資家保護を確保することに重点を置く可能性が高いと強調した。

米国でのステーキングイーサリアムETF推進

2月中旬、Cboe BZX取引所とNYSE ArcaはイーサリアムステーキングETFに向けた措置を講じた。Cboe BZXは21Shares ETFの修正を申請し、NYSE Arcaは2日後にグレースケールのETF提案を行った。

ステーキングはプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ブロックチェーンの基本的な要素である。ビットコインのようなプルーフ・オブ・ワークブロックチェーンのようにエネルギー集約的なマイニングに依存する代わりに、PoSネットワークは参加者を選択する。

これらの参加者はバリデーターとして機能し、ステーキングまたはロックアップした暗号資産の量に基づいて、新しいトランザクションやブロックをブロックチェーンに追加する責任を負う。

承認されれば、これらのイーサリアムETFは、伝統的な投資家が暗号資産に触れることを可能にし、ステーキングを通じてイーサリアムネットワークのセキュリティに貢献することで受動的な収入を得ることができる。

この動きは、機関投資家による暗号資産の採用に向けたもう一つの重要な一歩を示すことになる。

“イーサリアムステーキングETFの承認は、機関投資家の採用にとって画期的な出来事となるだろう。実際、ステーキング対応のETFは、規制された簡単にアクセスできるETHへのエクスポージャーを提供し、その中にはネイティブの利回りも含まれている。これにより、資産運用会社や年金基金は、プライベートキーを扱ったり暗号資産取引所を利用したりすることなく、受動的なETHエクスポージャーを得ることができ、運用上の障壁が大幅に低下する”とクレイン氏はBeInCryptoに語った。

また、他の暗号資産に対するイーサリアムの市場地位を強化することにもなる。

ステーキング利回り、イーサリアム市場の地位を活性化？

2024年の大部分と2025年初頭にかけて、イーサリアムの価格上昇はビットコインに大きく遅れをとった。ETH/BTC比率は2025年4月初めに過去最低を記録し、ビットコインがイーサリアムを上回っていることを示している。

暗号資産市場全体の変動は、イーサリアムの市場地位をさらに複雑にした。今月初め、ネットワークは2年間で最安値に達し、投資家の信頼を損なった。

Ethereum's price performance over the past three months. Source: BeInCrypto. — 過去3か月間のイーサリアムの価格パフォーマンス出典: BeInCrypto

取引所や資産運用会社からのイーサリアムステーキングETFへの支持が高まる中、この規模の開発はイーサリアムを再配置する可能性がある。

“イーサリアムの主な差別化要因の一つは、ステーキングを通じて利回りを生み出す能力であり、これはビットコインにはない特徴である。ETF内でその機能を有効にすることで、イーサリアムベースの製品はより魅力的で競争力のあるものとなる。イーサリアムの年間約3%のステーキング利回りは投資家にとって大きな魅力であり、ビットコインとの差別化要因である。たとえETHの価格成長がビットコインに遅れをとっても、ステーキングされたETHは利回りのおかげで依然として高い総リターンをもたらすことができる。この利回りをETFに組み込むことで、イーサリアムは収入に焦点を当てた機関投資家にとってより魅力的な投資オプションとなる”とクレイン氏は説明した。

ETF構造内でのステーキングを許可することは、ETHの需要と投資家の関心を高め、バリデータプールを拡大し、より広範な保有者にステーキングを分散させることでイーサリアムのセキュリティを強化する。

ステーキングされたETHの総量が増加することで、ネットワークは攻撃に対してさらに強化される。

他の法域がすでにステーキングサービスを法的に許可している中、米国は早期採用を競争上の優位性を維持する理由として迅速に行動する可能性がある。

香港のステーキング承認、米SECへの影響

今週、香港の証券先物委員会（SFC）は、ライセンスを持つ暗号資産取引所やファンドがステーキングサービスを提供することを許可する新しいガイダンスを発表した。プラットフォームはこれらのサービスを提供する前に厳しい条件を満たす必要がある。

“SFCの枠組みは、投資家保護を強調しつつ、イノベーションを受け入れている。例えば、香港ではプラットフォームが顧客資産を完全に管理し（アウトソーシングなし）、すべてのステーキングリスクを透明に開示することが求められている”とクレイン氏は説明した。

香港は、2023年に小売ステーキングを禁止したシンガポールや、歴史的に制限的なアプローチを取ったゲイリー・ゲンスラー前SEC政権とは一線を画している。

クレイン氏は、この新たな展開が主にSECに競争圧力をかけると考えている。

“国際的な金融ハブとして、香港の規制されたステーキングの採用はメッセージを送っている。それは、コンプライアンスを守りながらステーキングを許可することが可能であるということだ。米国の規制当局は、香港のような体制を新たなベストプラクティスの指標として注視している。SECは、香港がステーキングを許可するだけでなく、ETFにおけるステーキングサービスの道を開いていることに注目するだろう（SFCの規則では、認可された仮想資産ファンドが特定の上限と条件の下でステーキングを提供できると述べている）”と同氏は述べた。

香港上場の暗号資産ETFにステーキングを組み込むことは、SECが禁止を維持する場合、米国のファンドや取引所を競争上の不利に置くことになる。

21SharesとGrayscaleの申請を審査する際、SECは、米国が最終的にこれらのステーキングETF製品を許可しない場合、世界の投資家が国際市場に目を向ける可能性があることを考慮する必要があるかもしれない。

競争の側面が要因である一方で、SECはイーサリアムのステーキングに内在するさまざまな複雑さにも対処する必要がある。これが最終承認の障害となる可能性がある。

「投資契約」問題

SECが考慮する最も重要な要素の一つは、ステーキングプログラムが投資契約を構成するかどうかである。

前政権のSECは、KrakenやCoinbaseのような中央集権型取引所を、未登録の利益スキームと見なされ、米国の証券法に違反しているとして標的にした。

中央集権型取引所では、ユーザーは実質的に暗号資産の管理をステーキングと報酬の分配を管理する第三者に移す必要がある。しかし、このモデルは、分散型ブロックチェーンであるイーサリアムに内在するプロセスとは異なる。

“取引所のステーキングプログラムとは異なり、ETFが自らの資産をステーキングすることは、他者にステーキングサービスを『販売』するのではなく、ネットワークのコンセンサスに直接参加している。このニュアンスは、最近の申請書やコメントレターで強調されており、SECが立場を再考する意欲に寄与している。基本的に、ステーキングはイーサリアムのコア技術的特徴であり、付随的な投資商品ではないという主張だ”とクレイン氏はBeInCryptoに語った。

ETFが資産をステーキングすることは異なるモデルを提示するが、SECは証券違反を注意深く調査するだろう。この懸念に対処するには、プロトコルの報酬がスポンサーの事業努力ではなく、分散型ネットワークから本質的に発生することを示す必要がある。

この問題は概念的なものが大きいが、重要である。SECの承認は、ステーキングに関する証券法の要件を満たすことにかかっている。

一方で、スラッシングリスクも懸念事項である。

スラッシングリスク:イーサリアムステーキングETFの独自課題？

伝統的なコモディティファンドとは異なり、ステーキングETFはネットワークのコンセンサスに積極的に参加しなければならず、スラッシングの可能性にさらされる。

スラッシングとは、バリデーターが不適切な行動をしたりミスを犯した場合に、ステーキングされたETHの一部が破壊されるペナルティである。投資家にとって、ETFの元本は運用上のエラーにより部分的な損失を被る可能性があり、これは非ステーキングETFには存在しないリスクである。

“SECはこのリスクがどれほど重要であるか、そしてそれが軽減されているかどうかを評価する。申請書には、スポンサーが信託のためにスラッシング損失をカバーしないことが記載されており、投資家がそのリスクを負うことになる。これにより、SECは平均的な投資家が市場の動きではなく技術的なプロトコルのペナルティによる資金損失の可能性を許容できるかどうかを考慮する必要がある。このリスクは、承認された製品において透明に開示され、管理されなければならない”とクレイン氏は説明した。

通常、カストディアンは盗難やサイバー攻撃による資産損失に対する保険を持っている。しかし、スラッシングはプロトコルによって強制されるペナルティであり、伝統的な「盗難」ではないため、多くのカストディ保険はこれをカバーしない可能性がある。したがって、SECはスラッシングイベントが発生した場合の安全策について問い合わせる可能性が高い。

このイーサリアムステーキングの新しい側面は、会計処理においていくつかの曖昧さを生む。

“SECはカストディアンがステークされた保有資産をどのように報告するかを精査する。ETFの純資産価値会計は、基礎となるETHと蓄積された報酬の両方を捉える必要がある。カストディアンは、どれだけのETHがステークされているか、流動的であるか、受け取った報酬について報告を提供する可能性が高い。SECは、カストディアンが主張するETH（元のETHと新たに付与されたETHの両方）を実際に保有していることを確認する独立した監査または証明を要求し、ステーキングに関する管理が効果的であることを確認する”とクレイン氏は説明した。

イーサリアムステーキングに関連する流動性リスクは、考慮すべきもう一つの要因である。

さらなるSECの考慮事項

SECが検討する重要な詳細は、ステークされたETHが即時の流動性を欠いていることである。

2023年の上海アップグレードで引き出しが可能になった後も、イーサリアムプロトコルには遅延とキューが組み込まれており、ステーク解除プロセスを開始してもステークされたETHが即時に流動化されることはない。

“SECは、資産の大部分がステーキングにロックされている場合、ファンドが償還要求をどのように処理するかを調査する。例えば、バリデータのポジションを退出するには、ネットワークの退出キューとエポックごとにアンロックできるバリデータの数を制限する「チャーンリミット」により、数日から数週間かかることがある”とチェイン氏はBeInCryptoに語った。

大量の流出が発生した場合、ファンドはすぐにすべてのETHにアクセスして償還を満たすことができないかもしれない。SECはこれを、計画されていない場合に投資家に害を及ぼす可能性のある構造的な複雑さと見ている。

“最悪のシナリオでは、ETFがステーキングポジションから完全に退出するのに数日または数週間待たなければならない場合、投資家は自分の収益を受け取るためにさらに待つか、ステーキングされたETHで支払われるかのいずれかになる可能性がある（その場合、投資家は自分で換金方法を考えなければならない）。これはETFでは通常の懸念事項ではなく、高い流動性を期待する投資家にとって潜在的なデメリットである”とクレイン氏は付け加えた。

最後に、責任を持って対処しなければならないセキュリティリスクも存在する。

『ポイント・アンド・クリック』モデル

ETFにおけるイーサリアムの保管の確保はすでに重要であり、ステーキングを追加することでSECの監視が強まる。

“SECは、ETFのカストディアンがETHの秘密鍵をどのように保護するかを調査する。特にその鍵（または派生鍵）がステーキングに使用されるためである。通常、カストディアンは暗号資産をコールドストレージで保管するが、ステーキングには鍵をバリデーターでオンラインにする必要がある。課題は、ステーキングに参加しながらも露出を最小限に抑えることである”とクレイン氏は述べた。

バリデーターの起動時に鍵の脆弱性を認識し、SECは最先端のセキュリティモジュールを使用してハッキングを防ぐようカストディアンに要求する可能性が高い。カストディアンに関与する過去のセキュリティ侵害の事例は深刻な懸念を引き起こす。

これらのリスクを軽減するために、一部の取引所はステーキング用のETHを常にカストディアンの管理下に置くことを提案している。このモデルは主に「ポイント・アンド・クリック」メカニズムと呼ばれる。

“NYSE Arcaの提案は、グレースケール・イーサリアム・トラスト（および小規模な「ミニ」トラスト）が「ポイント・アンド・クリック」メカニズムを通じてイーサをステーキングすることを許可するものであり、これはETFコンテキストでのステーキングのSEC評価に大きな影響を与えるテストケースである。ポイント・アンド・クリックのステーキングモデルは、基本的な保管を変更せず、投資家に余分な複雑さを導入せずにステーキングを行う方法である。実際には、トラストのカストディアンが保有するETHに対してインターフェースを通じてステーキングを有効にするだけである。コインは保管ウォレットを離れず、プロセスはボタンをクリックするだけである”とクレイン氏は説明した。

この提案は、ETHがカストディアンを離れないことを強調することで、SECのセキュリティの懸念に直接対処し、盗難リスクを最小限に抑える。さらに、利回りはネットワークによって自動的に生成されるものであり、第三者の起業活動によるものではないことを明確にする。

SEC、イーサリアムETFのステーキング承認はいつ？

イーサリアムETFにおけるステーキングの複雑さと技術的詳細にもかかわらず、米国の政治的気候は最終的な承認に向けてより好意的な環境をもたらす可能性がある。

“全体として、SECが比較的近い将来にイーサリアムETFのステーキング機能を承認する可能性が高くなっている。2025年以降のより受容的なSECのリーダーシップ、ETPにおけるステーキングへの強力な政治的支持、以前の懸念に対処する巧妙な提案（ポイント・アンド・クリックモデルなど）が承認の可能性を高めている。1、2年前、SECは断固として反対していた。今では「安全にこれを行う方法」に会話がシフトしており、これは大きな変化である”とクレイン氏はBeInCryptoに語った。

とはいえ、クレイン氏は、SECが投資家保護に完全に満足するまで、この種のETFを承認しないと警告した。それでも、全体的な見通しは依然として良好である。