投資家はモルガン・スタンレーの新たなイーサリアム・トラストの持分を市場取引時間中に売却できる。一方で、当該トラストが裏付けとするイーサリアム（ETH）の一部を解放するには、通常で数週間、混雑時には数か月を要する場合がある。
なぜこれほど大きなタイミングの差が生じるのか。この暗号資産の上場投資商品（ETP）は、NY証券取引所アルカで取引される持分の裏側にETHを保有する。通常の市場環境下では、そのETHの50%から80%がイーサリアムのバリデータシステムに預け入れられ、報酬を得る一方で、プロトコル上のペナルティや資金引き出し遅延のリスクに晒される。
モルガン・スタンレーはこのトラスト（ティッカー：MSSE）を7月28日にソラナ関連商品とともに立ち上げた。年率スポンサー手数料は0.14%。フィグメント、ギャラクシー・ブロックチェーン・インフラストラクチャー、コインベース・カナダがステーキングプロバイダーとなる。カストディアンとステーキングプロバイダーは総ステーキング報酬の5%を受け取り、残る95%がトラストに留保される見通し。
こうした仕組みにより、投資の購入・保有が容易となる。また、バリデータのパフォーマンスやキー管理、イーサリアムにおける引き出しの仕組みがファンドレベルの財務リスクに置き換わる。したがって本質的な問題は、表示利回りの高さだけにとどまらない。プロトコル側の損失と投資家の間にどのバランスシートが立っているか、という点にも着目すべきである。
重要な法的区分がある。このトラストの募集は、1933年証券法下で米証券取引委員会（SEC）に登録されている。しかし、1940年投資会社法の下で登録された投資会社ではなく、同法の適用下にあるファンドに伴う保護は受けられない。「ETP」という呼称がより正確である。
BeInCryptoは、フィグメントのエバ・ローレンス収益責任者、ネザーマインドのニティン・ガウル機関投資家部門責任者、Capの創設者兼CEOであるベンジャミン・サークイス・ピヤール氏、BloFinリサーチ責任者のエドワード・ウー氏に対し、こうしたリスクがどのように商品構造に波及するかを取材した。
バリデータエラーが持分価格に及ぼす影響
イーサリアムはネットワークの検証およびルール順守の対価をバリデータに支払う。一方で、重大な違反（相反するメッセージへの署名など）があれば、ETHの一部をバーンした上で、バリデータを追放する場合がある。相関ペナルティは、多数のバリデータが同時期にスラッシュされる場合、違反コストが跳ね上がる。単一の誤動作が大規模なバリデータグループ全体で生じれば、個別の小規模なミス以上の損害を招く事態もありうる。
スラッシング（スラッシュの発生頻度）は、バリデータ全体数に比べれば依然として稀な現象である。しかし、その発生時期の集中は依然として重要であり、過去には運用の失敗が大きなピークとなって表れてきた。
ETP投資家の場合、プロトコル側が別途請求を送ることはない。トラストのETH保有残高が減少し、純資産価値（NAV）に損失が反映される仕組みである。フィグメントのエバ・ローレンス収益責任者は次のように説明する。
「ETPのストラクチャーでは、不正行為やダウンタイム、設定ミスなどによるスラッシング（バーン）ペナルティがファンドの資産基盤を直撃し、NAVを減少させる。投資家は直接的な資産ロスではなく、持分価格に反映される形でこの影響を受ける。もっとも、機関投資家向けバリデータにおけるスラッシングは極めて稀であり、フィグメントではイーサリアム上でダブルサイニングによるスラッシング事例が一度もない。優良なステーキングプロバイダーはスラッシング補償も用意している。」
モルガン・スタンレーのカストディ体制では、明白なリスクが限定されている。ステーキングプロバイダーは検証作業に使うバリデータキーを受け取り、カストディアンがトラスト資産と引出しアドレスを管理するプライベートキーを保有する。バリデータ運用者が元本を他のウォレットへ移すことはできない。
もっとも、こうした技術的保護だけでは経済的な責任は解決できない。トラストはETHの所有権を保持したままでも、運用者の過失によるペナルティで資産を失うリスクがある。目論見書には、補償には諸条件・除外規定・立証手続きが存在すると記載されている。プロトコル全体に波及する事象やソフトウェア障害は除外される場合があり、補償金の支払いが遅延したり、損失の一部にとどまる、あるいは支払い自体がないこともありうる。
ネザーマインドのニティン・ガウル機関投資家部門責任者は、この問題を金融的観点で次のように述べている。
「ステーキングETPとは、ファンドの器に入ったイールド商品である一方で、その運用リスクがファンドの説明書類で完全に織り込まれているとは限らない。問うべきはプロトコルの仕組みそのものではない。スラッシング時の損失を誰が負担するのか。補償は十分なバランスシートで裏付けられているか。退出キューが決済サイクルより長い場合はどうなるのか。」
この構造の帰結は、損失の「ウォーターフォール」構造となる。まずはプロトコル側の規定が適用され、その後でプロバイダー契約内容、賠償責任の上限やカバー範囲が参照される。最終的に残る損失額はNAVに反映される。
プロバイダーのバランスシートが商品の一部に
ステーキングプロバイダーは従来、システム稼働率・セキュリティ管理・手数料水準などITベンダー的に評価されてきた。ETPではその契約上の賠償責任や財務力が、商品設計の一部となる。
Capの創設者兼CEO、ベンジャミン・サークイス・ピヤール氏は次のように述べている。
「アセットマネージャーは、プロバイダーのインシデント履歴、主要管理アーキテクチャ、そして最悪の場合に法的契約が何を規定するか――誰が最初に補償され、誰が損失を被るか――を基準に評価すべきである。これらのアセットマネージャーは、他の金融インフラと同様に、プロバイダーの信用力を精査すべきである。高利回りをうたうステーキングも、インシデントが発生した際に、プロバイダーが適切な運用管理体制、セキュリティアーキテクチャ、財務体力を備えていなければ、意味を持たない。」
同様の精査は分散化にも当てはまる。プロバイダー名が3つ並んでいても、独立したリスクプールが3つとは限らない。これらは同じバリデータークライアントを利用し、同一のクラウドリージョンに依存、または似たようなキー管理手法を取っている可能性がある。
ローレンス氏は次のように述べる。
「プロバイダーのすべてのバリデーターが同じクラウドリージョンまたはソフトウェア基盤で動作している場合、単一の障害によって全ポジションが同時に影響を受ける。インフラが集中している事業者は同時に障害を起こし得るが、マルチクラウド・多地域アーキテクチャを採用するプロバイダーは運用を継続できる点が異なる。複数プロバイダーへの分散だけで耐障害性が保証されるわけではない。各プロバイダーが同じクラウド事業者やクライアントソフトウェア、地理的地域に依存していれば、同じ障害点を共有することになる。」
これにより、プロバイダー選定は相関関係の分析作業となる。アセットマネージャーは基盤となるクライアントソフトやホスティングの分布を把握し、キー管理やアンチスラッシング体制が保守や障害時にどのように機能するかを検証する必要がある。
ガウル氏は、プロバイダー数の多さが見かけ上の独立性を覆い隠すと指摘する。
「集中とは、ネットワーク内での持ち分シェアや、インフラ基盤が他社とどの程度重複しているかにかかっている。もし自社のプロバイダーとネットワークの半数が同じクラウドリージョンで同じクライアントを使っていれば、独立リスクなどなく、1つのリスクとなる。また、キー管理やアンチスラッシングの設計、ステークの分離または混在といった要素も重要である。」
2025年9月のSSV Labsの事後検証レポートは、このような事態がどのように生じるかを示している。2件のインシデントが1つのバリデーター、その後39のクラスタに影響を及ぼした。SSVは自社プロトコルに侵害はなかったと説明した。大規模な事象は、保守時のミスで同一のバリデーターキーが2つのインフラで同時稼働したことによる。コード自体は設計通り動作したが、オペレーション重複が損失を生んだ。
流動化比率と出金キューの関係
ステーキングは、信託が保有する資産の流動性プロファイルを変化させる。イーサリアムは一定期間内にバリデーターが出入りできる数を制限している。これによってネットワークの安定性が保たれ、多数のバリデーターが一度に移動することを防いでいる。
ファンドにとって、この制約は売買両面に表れる。バリデーター参加待ちのイーサは報酬を得られない。出金待ちのイーサは償還資金に充てられない。モルガン・スタンレーの目論見書では、アンステーキングは平常時でも数日、出金要求が増えれば数週間から数か月かかる可能性があるとされている。
このキューは急激に動く場合がある。7月6日付の目論見書には、バリデーター参加待ちイーサが約271万ETH、アクティブ化までの遅延見積もりが47日と記載されていた。8月21日にはRated Networkが、アクティベーションキュー約38日、退出キュー1時間未満、出金キュー約10日という状態を示していた。流動性ポリシーが単一時点観測に依存すると、すぐに陳腐化しかねない。
ローレンス氏は発行体レベルのリスクについて次のように述べる。
「ステーキングは一定期間に資産のロックを要するほか、イーサリアムの場合、アンボンディング期間中は退出キューに入るため、特に償還要求がアンステーク済み資産を上回る場合には流動性ミスマッチの要因となり得る。」
信託は、保有ETHの一部をあらかじめノンステーク状態で残すことでこのミスマッチに対応する。余剰流動性の確保で償還に充てられる資源プールが拡大するが、報酬を生むポートフォリオ部分は減る。見込まれる50％～80％のステーキング比率は、この商品の最も重要な経済的変数の1つである。
「95％報酬還元」の計算根拠
モルガン・スタンレーのスポンサー報酬0.14％は、米国の大手暗号資産ETPの中でも低い水準にある。この比較は明瞭で、投資家はNAVに対する年間手数料を直接確認できる。
ステーキング手数料は別の分母を用いる。カストディアンおよびステーキングプロバイダーは、総ステーキング報酬の5％を受け取るが、信託資産全体の5％ではない。信託が実際にステークして得た報酬のうち、95％が保持される仕組みだ。
従って、プロトコル利回りが3%でも、イーサの50～80%しか稼働していなければ、信託全体では3%の総収入とはならない。リワード手数料・スポンサー手数料控除前の総ポートフォリオ利回りは1.5％～2.4％程度となる。
現行ネットワーク利回りはその好例となる。Rated Networkは8月21日時点でイーサリアム年率2.81%を示していた。これを2.8%に丸めた場合、ステーキング比率50%でNAVの1.4%に相当する総報酬が得られる。
この1.4%から、5％のステーキング手数料と0.14％のスポンサー費用を差し引くと、純寄与度は約1.19％まで低下する。ステーキング比率80%の場合、純寄与度は約1.99％となる。
これらの数値は予測ではなく、あくまでイメージ図である。プロトコルのAPRが一定であることを前提とし、アクティベーション遅延やペナルティ、税金や特別な支出などは除いて計算。なぜ「報酬の95%」だけでは不十分であり、ステーキング比率や定額手数料の情報も必要かを示したもの。
定額スポンサー手数料は、プロトコル報酬が減少するにつれて収益に占める割合が大きくなる。規模が重要なのは、利回りプールが縮小しても、発行体はカストディや監視、オペレーション管理の費用を負担し続ける必要があるため。
Sarquis Peillard氏は、ここに重要な商業上の試金石があるとみている。
「0.14%の手数料と95%の報酬還元は、ボリュームと経済合理性が担保されて初めて成立する。規模の小さな発行体が、十分なカストディやスラッシング保険の資本確保なしにこの手数料形態を真似る場合、警戒が必要だ。これこそ投資家が注視すべき経済面。低手数料や高い報酬還元は魅力的に映るが、ステーキングには安全なインフラ、管理、リスク管理などが必須。手数料でそれらが賄えないなら、投資家はどこにしわ寄せがきているのかを問うべきだ。」
ステーキングに問題が生じた時、誰が損失を負担するか
情報開示は損失がどこに帰着する可能性があるか、投資家に示す。資本で裏付けした保護メカニズム導入により、損失吸収の順序も変化する。
BloFinリサーチ部門責任者エドワード・ウー氏は、規制されたステーキング商品が、プロバイダーの破綻と投資家資本の間に「ファーストロス層」を設けうると指摘する。
「アセットマネージャーは、プロバイダーに資本積立済みのボンド（保証金）の提出や、スラッシング専用リザーブの維持、また報酬の一部を保護基金に拠出することを義務付けることもできる。これらの仕組みにより、規制商品では損失吸収層が明確となり、小規模なステーキングペナルティによる投資家への即時影響を軽減できる。」
これにより、その約束が可視化される。リザーブには開示された規模がある。保証金にはリスク資産額との比較ができる。契約による補償でも、資金隔離がない場合は免責事項やプロバイダーの支払い能力、請求執行までに要する時間に依存する。
法的設計がバリデーターの運用成績に依存せず破綻する場合もある。2023年2月、Krakenは米国でのステーキング・アズ・ア・サービス事業の終了と米証券取引委員会（SEC）への3000万ドル支払いに合意した。バリデーターが機能不全でなくとも、規制の変更で事業自体が維持できなくなった事例である。
ステーキング型ETPは、投資家に上場証券と馴染みある証券決済を提供する。その金融構造は、ステーキング比率や解約方針、プロバイダー契約、各種補償約束の財務基盤に支えられる。APRは即座に比較可能。損失吸収構造の詳細は、条項ごとに精査の必要がある。
