ケビン・ウォーシュFRB議長が、金曜日にジャクソンホール会議で初の基調講演に臨む。9月に利上げか現状維持かにとどまらず、市場の関心は幅広い。
ジャクソンホール会議は8月27日から29日に開催され、公式テーマは「金融イノベーション：決済および政策への影響」とされている。しかし、投資家はインフレ、金利、最近の米国債市場の変動について、ウォーシュ氏が何を語るか、あるいは語らないかに注目する可能性が高い。
ウォーシュ氏は5月の就任以降、市場がフォワードガイダンスに依存しないよう方針を転換してきた。政策担当者の発言ではなく、経済指標や市場が金利見通し形成で主導的な役割を果たせるようにする狙い。
ただし、この戦略には副作用もある。投資家は新FRBの反応規範がどう働くのか把握しづらい。ジャクソンホール会議は、次の利上げ以上にウォーシュ氏の信認が焦点となる可能性がある。
なぜウォーシュ氏のジャクソンホール講演が重要なのか
ジャクソンホール会議が必ずしも金融政策転換をもたらすとは限らない。しかし、歴代FRB議長は同会議を利用して、市場に大きな影響を与えるメッセージを発信してきた。
ベン・バーナンキ氏は2010年と2012年の会議で、量的緩和拡大の可能性を示唆した。ジェローム・パウエル議長は2022年の講演でインフレ抑制を最優先とする姿勢を明確にし、その2年後の金融緩和開始に向けて市場を準備させた。
ケビン・ウォーシュ氏は異なる哲学を携えてワイオミング入りする。7月の記者会見では、講演の主題を構造的なテーマにするか、9月から12月にかけて想定される金融政策決定に焦点を置く伝統的な内容にするか、まだ決めていないと述べた。
ドイツ銀行は、前者の場合FRBが設置した5つのタスクフォースや生成AI（人工知能）の経済的影響などが議論されると指摘。従来型の講演となれば、7月会見で残された曖昧さの解消や、インフレ・金融環境の評価を明確にする展開が想定されるという。
市場は次のFRB決定を巡り依然として二分されている。FedWatchツールによると、9月の利上げを織り込む確率は現状で約38％となっている。
ウォーシュ氏の発信戦略が市場リスクに
ウォーシュ氏が市場のFRB依存を低減しようとする試みは、少なくとも短期的には金融政策を理解しづらくする恐れがある。フォワードガイダンスは、投資家が中央銀行の動きを事前に織り込み、期待の急変リスクを緩和できる伝統的なツール。
一方でウォーシュ氏は、過度な情報発信が市場本来の機能を損なうと考える。この方針転換が今、論点の中核となっている。DBS銀行のフィリップ・ウィー・ストラテジストは、ジャクソンホール会議を新議長にとって重要な試金石とみる。
「市場には首尾一貫した政策枠組みが必要だ」と同氏。「その枠組みなくしてフォワードガイダンスを縮小すれば、市場価格発見への回帰ではなく、不透明性の温床となりかねない」と指摘。
ウォーシュ氏は市場に、9月にFRBがどう動くかを明言する必要はない。ただし、中央銀行が動く根拠については、より明確な説明が求められる状況だ。
利上げ約束なしで市場の安心感を生み出せるか
最大の焦点はインフレとなる公算が大きい。FRBはインフレ目標を2％に据えているが、物価圧力は高止まりのままで、追加利上げを巡る議論が続く。
複数の金融当局者も、インフレが目標を恒常的に上回れば、家計や企業のインフレ期待が損なわれるリスクを懸念する。
ウォーシュ氏にとっては、単に2％目標を再確認するだけでは不十分となりつつある。スタンダードチャータードは、FRB議長には、インフレ抑制への強い姿勢を示し、市場に対し「介入色の薄いFRB」でもマクロ経済安定に懸念はないとの信頼回復が求められると指摘。
利上げの可能性をきっぱり示すことで、信認回復につながる可能性がある。ウォーシュ氏は、インフレ鈍化が十分でない場合、連邦公開市場委員会（FOMC）が利上げに動く方針であることを明確にする必要があるだろう。
一方、三菱UFJ銀行（MUFG）は、インフレ見通しを踏まえると、一部FOMC委員の強硬論（タカ派）は行き過ぎとの見方を示す。コア個人消費支出（PCE）インフレ率は年初から加速したが、今後数四半期で供給ショックの後退とともに圧力が和らぐ見通し。
また、MUFGはフィラデルフィア連銀プロフェッショナル・フォーキャスター調査でのインフレ予想が、ここ数カ月ほとんど変化していないと指摘。
加えて、ウォーシュ氏が重視するトリム平均や中央値PCEなど代替的なインフレ指標も、インフレ率が2％目標にかなり接近していることを示しており、現行のフェデラルファンド金利（FFR）が依然として抑制的に作用していることを示唆する。
米国債市場、ウォーシュ氏の課題を一層複雑に
ウォーシュ氏の課題はもはや政策金利にとどまらない。米国債、特に長期債の市場ボラティリティ拡大が新たな緊張要因となっている。30年物米国債利回りは、インフレ懸念や財政赤字の動向、米政府の資金調達需要拡大への警戒感から、最近2007年以来の水準に上昇した。
FRBが直接的にコントロール可能なのはごく短期の金利に限られる。しかし、10年、20年、30年といった長期で米政府に貸す投資家が求める上乗せ利回りをFRBが操作することはできない。
ここに、課題が金融政策と同時に政治的な性格を帯びる要因がある。米財務長官スコット・ベセント氏は最近、市場流動性の改善を目的に長期国債の買い戻し規模を拡大すると発表した。こうした介入は、利回り形成を市場により委ねたいとのウォーシュ氏の方針と対照的である。
財務省のこうした動きに対するFRBの対応は、金曜日に注視すべき主要テーマの一つである。BNYのジェフ・ユー氏は次のように記している。
「金利における最大の論点は極めて明快だ。ウォーシュ氏は財務省による買い戻し策とイールドカーブへの影響を支持、あるいは問題視、もしくは回避するのか、という点だ」
この問いは単なる買い戻し施策の是非にとどまらない。万が一、FRBが政府の資金調達コスト抑制を目的に金融政策を調整していると市場が見なし始めれば、インフレ抑制への信認が揺らぐ可能性がある。
一方で、長期金利の歪みを放置すればボラティリティが高まり、FOMCの政策判断と無関係に金融環境の引き締めが進む恐れもある。
ウォーシュ氏、9月会合に明確な示唆なくとも多くを語る可能性
ジャクソンホール会議に注目が集まる一方、複数の銀行は「9月会合に対する明確なシグナルを期待すると失望する可能性がある」と警告している。
「ウォーシュ氏は、自身の直近のリアクション関数を明示してこなかった。この方針を就任から数か月で変えるとは思えない」ウェルズ・ファーゴはこう指摘する。
ソシエテ・ジェネラルも、FRB議長は金利見通しを明示するよりも自身の改革アジェンダや5つのタスクフォースの活動を優先するとの見方を示す。
三菱UFJフィナンシャル・グループ（MUFG）は、より幅広い3つの可能性も指摘する。デジタル金融に特化した講演、構造的課題とマクロ経済論を織り交ぜたバランス型のメッセージ、新たな金融政策枠組みの本格的な提示、だ。
現状では、適度な情報を発信して市場ボラティリティの再拡大を防ぎつつ、9月決定の「事前予告」にはならないという、中間的シナリオが最も方針と整合的であると言えそうだ。
市場が金曜日に本当に注視すべきポイント
最大の論点は、ウォーシュ氏が「強気」か「慎重派」かではなく、市場参加者の予想を的確にアンカーできる明確な代替策を、FRB議長がフォワードガイダンスに代わって提示できるかどうかにある。
重要性が高いポイントは3つ考えられる。第1に、ウォーシュ氏が追加利上げを正当化しうる条件を、具体的な時期を示さず整理する可能性だ。「インフレ率が2%に収束しない場合、FOMCが追加引き締めの用意を維持する」という明確な方針表明があれば、FRBの信認維持につながる。
第2に、長期金利上昇についての評価が注目される。「市場による通常の価格発見過程」として提示すれば同氏の方針と合致するが、足元の緊張を重視する投資家には物足りなく映る恐れもある。
第3に、FRBと財務省の関係を巡る発言も、両機関が補完的な目標を追っているのか、それとも金融環境管理の方法を巡って相違が生じているのかを見極める手がかりとして注視される。
TDセキュリティーズはこうした中で、米ドルへの影響について「非対称的」とみている。
「米ドルのリスクはやや下振れ方向に傾いている。インフレ抑制の信認を明確に示しても、米ドルのサポート効果は限定的となる可能性が高い。一方で、インフレ信認に言及しなければ米ドルの重しとなる可能性は大きい」
それこそが、ジャクソンホールの本当の焦点となるかもしれない。極めて強気な講演となれば、利回りや追加利上げ期待が一段と高まる公算がある。逆に慎重なトーンが強まれば、米ドルは軟化し、金利感応度の高い資産の支援要因となりうる。
一方で、曖昧すぎる講演は金融政策への不透明感を高め、市場の米国債リスクプレミアムが恒常的に拡大する要因となりかねない。
ウォーシュ氏は、より予測しにくいFRBを目指す。金曜日、市場参加者が注視するのは、同氏が信認を損なわずに「予測不能なFRB」を体現できるかという点だ。
